É possível que o Fed tenha exagerado na reação a um desastre natural?
Ao longo da história, dois tipos distintos de eventos recessivos costumam ocorrer. O primeiro envolve uma recessão de ciclo econômico, que acontece com alguma regularidade devido ao acúmulo de excessos na economia. Esses ciclos geralmente levam de 12 a 18 meses para serem concluídos, à medida que esses excessos são revertidos.
Existem ainda as recessões motivadas por eventos, que podem ocorrer por desastres naturais. Estas geralmente apresentam uma duração muito mais curta e podem atingir setores específicos. Um evento dessa natureza foi o terremoto/tsunami de 2011 no Japão, que acabou causando uma recessão temporária na indústria do país.
É essencial que o governo compreenda o tipo de ciclo recessivo a ser combatido, a fim de levar a cabo a resposta fiscal e monetária correta. Como ocorre com qualquer enfermidade, a aplicação da medicação errada pode causar consequências imprevistas.
São cada vez maiores as expectativas de interrupção das atividades econômicas pela covid-19, e a subsequente reação recessiva não deve durar muito. A expectativa é que, com a reabertura da economia, a atividade retornará, e os negócios serão rapidamente retomados.
Se isso realmente acontecer, será que o Fed aplicou a "medicação" errada para curar o paciente econômico?
Remédio monetário
Como afirmei em um artigo recente:
“No mês passado, o Federal Reserve e o governo despejaram uma torrente de liquidez nos mercados dos EUA para compensar a crise de crédito de proporções históricas. Implementou-se uma série de programas que já ultrapassaram todas as medidas tomadas durante a Crise Financeira.
06/03 – Pacote de US$ 8,3 bilhões em gastos emergenciais.
12/03 – Federal Reserve fornece US$ 1,5 trilhão em liquidez.
13/03 – Presidente Trump promete suspender os pagamentos de juros sobre empréstimos estudantis.
13/03 – Presidente Trump declara emergência nacional e libera US$ 50 bilhões em fundos.
15/03 – Federal Reserve corta taxas a zero e lança US$ 700 bilhões em flexibilização quantitativa.
17/03 – Fed lança linha de crédito a instituições autorizadas para comprar títulos corporativos.
18/03 – Fed cria linha de liquidez para fundos mútuos e o mercado financeiro.
18/03 – Presidente Trump assina plano de alívio ao coronavírus para expandir a licença remunerada (US$100 bilhões).
20/03 – Presidente Trump invoca a Lei de Produção de Defesa.
23/03 – Fed promete “flexibilização ilimitada” para adquirir títulos corporativos, hipotecários e do Tesouro.
23/03 – Fed lança duas linhas de crédito corporativo:
Uma linha de crédito para o mercado primário (Emissão de novos títulos de 4 anos para empresas).
Uma linha de crédito para o mercado secundário (Aquisição de títulos corporativos e ETFs de títulos corporativos).
23/03 – Fed abre uma linha de crédito a termo lastreada em ativos (empréstimos a pequenos empresários).
09/04 – Fed inicia diversos novos programas:
A linha de crédito do programa de proteção de folha de pagamento (Aquisição de US$ 350 bilhões em empréstimos da SBA).
Um programa de empréstimos para empresas da Main Street (US$ 600 bilhões em empréstimos adicionais a pequenas empresas).
A Linha de Liquidez Municipal (Aquisição de US$ 500 bilhões em títulos municipais).
Expansão de financiamentos para PMCCF, SMCCF e TALF de até US$ 850 bilhões.
Acúmulo de dívida
Apresentamos a seguir o balanço patrimonial do Fed até 13 de maio:
Balanço Patrimonial do Fed
Como afirmou o investidor Paul Tudor Jones:
“Os investidores podem acreditar que contra-atacamos esse choque existencial com a maior bazuca fiscal e monetária. Não seria propriamente uma bazuca. Seria mais como uma bomba nuclear.”
Foi uma reação exagerada?
O comentário de Jones foi correto. Mas será que o uso de uma “bomba nuclear” de política monetária foi uma resposta adequada a um vírus? Essa é a questão a ser considerada.
Historicamente, o mundo já enfrentou diversos vírus, guerras mundiais, pânicos financeiros, grandes desastres naturais, picos inflacionários, eventos terroristas, inadimplências corporativas, ataques e muito mais. Em todos os casos, a economia, os mercados e a população sobreviveram e conseguiram prosperar.
Será que a covid-19 vai mudar a história? Eu duvido.
Em retrospecto, está ficando mais fácil compreender que o fechamento de toda a economia provavelmente não foi a melhor escolha. As taxas de infecção e o número de mortes foram muito menores do que se estimava inicialmente, e as graves consequências econômicas foram um preço alto a ser pago. No entanto, com a chegada da crise, esse resultado modesto não era conhecido, e os políticos precisavam tomar decisões difíceis.
A magnitude da resposta do Fed também se deveu ao “pânico” gerado mais pelo “viés da novidade” do que pelos fatos. O Fed rapidamente recorreu ao livro de estratégias da Crise Financeira para se antecipar aos eventos que pudessem ocorrer nos mercados de crédito, em vez de responder às consequências.
Existe uma diferença.
A Crise Financeira foi um problema com o sistema bancário. A pandemia de covid-19 é uma crise sanitária.
Observe a diferença entre a crise de 2008 e a que estamos vivendo no que se refere aos spreads de rendimentos, às condições financeiras e ao balanço patrimonial do Fed.
Condições de crédito no balanço patrimonial do Fed
A história dos rendimentos
O único propósito das ações do Fed foi garantir o devido funcionamento dos mercados de crédito. Embora os rendimentos dos títulos do tesouro americano tenham disparado inicialmente, essa ignição foi rapidamente arrefecida pela “mangueira de incêndio” de liquidez do Fed.
Entretanto, o Fed não interrompeu suas ações. Na semana passada, o banco central americano iniciou seu processo de compra de ETFs de títulos corporativos e de alto rendimento. Essas aquisições estão sendo feitas no âmbito do programa de crédito corporativo para o mercado secundário (SMCCF), a fim de garantir o bom funcionamento dos mercados de crédito corporativo.
“As aquisições estão focadas na redução da deterioração generalizada de liquidez vista em março de 2020 a níveis que correspondem mais estreitamente às condições econômicas prevalecentes”, declarou o documento, que listou uma série de métricas que guiariam os investimentos, como custos de transação, spreads entre ofertas de compra e venda, spreads de crédito, volatilidade e “coloração qualitativa do mercado”.
“Assim que as medidas de funcionamento dos mercados retornarem a níveis mais alinhados, ainda que não totalmente, aos patamares correspondentes às condições econômicas prevalecentes, as aquisições generalizadas terão continuidade a um ritmo constante, mas reduzido, a fim de garantir a manutenção dessas condições”.
É interessante notar que as condições de crédito nunca se extinguiram e já retornaram aos níveis mais alinhados às condições econômicas prévias. De fato, na área onde há uma concentração mais densa de títulos “sob risco”, os rendimentos efetivos não subiram tanto assim.
Rendimento efetivo de BBB
Mais dívida
Os emissores corporativos também NÃO tiveram qualquer problema para emitir dívida ultimamente. De fato, nos últimos meses, houve uma quantidade recorde de emissão de dívida em títulos com grau de investimento, e as emissões de alto rendimento ficaram perto dos níveis anteriores.
Emissão de títulos
Ora, se os rendimentos permanecerem em faixas normais, a emissão de títulos não representa um problema, então por que o Federal Reserve continua agindo como se houvesse uma crise de crédito em andamento?
Será que o banco central vê problemas nos mercados de crédito que os dados não mostram? Ou será que está tentando "se adiantar" a eventuais transtornos que possam ocorrer no crédito com a reabertura da economia?
Haverá consequências
Se o Fed estiver correto e realmente houver uma crise de crédito em andamento, os níveis atuais de estímulo podem não atender às necessidades. Como afirmei em um artigo recente:
“Estamos agora diante de uma possível queda de 20% no PIB, o que equivale a uma redução de cerca de US$ 10 trilhões em dívida, à medida que os níveis de inadimplências, falências e reestruturações aumentam.
Existe uma possibilidade real de o Fed estar ‘enchendo um buraco’ que está crescendo mais rápido do que sua capacidade de preenchê-lo. (O Fed está injetando US$ 6 trilhões via expansão de balanço patrimonial, ante um possível déficit de US$ 10 trilhões)”.
Empréstimos de risco no balanço patrimonial do Fed
Infelizmente, essa estimativa de queda do PIB era um pouco otimista. Na semana passada, o indicador econômico em tempo real do Fed de Atlanta estava prevendo um declínio de 42,8%, quase duas vezes os níveis atuais da maioria das estimativas.
No entanto, se a atual crise tiver vida curta e a atividade econômica voltar com tudo, talvez o estímulo do Fed possa ter sido exagerado, provocando uma disparada na inflação e exercendo pressão sobre a classe média.
Independente do possível resultado, uma consequência decorrente das enormes expansões de dívida e déficit não mudará: o crescimento econômico mais lento.
Sem alternativa
Com a economia em depressão, ainda por cima na metade de um ano eleitoral, o Federal Reserve tinha que fazer uma escolha.
Deixar que o capitalismo prevalecesse, permitindo que as corporações fracassassem e se reestruturassem depois de passar uma década se alavancando até o pescoço, recomprando ações e aumentando enormemente a riqueza dos seus executivos, em detrimento dos salários dos seus trabalhadores. Ou
Resgatar os “maus atores” mais uma vez para interromper o “processo de liquidação” que rebalancearia a economia e permitiria níveis mais altos de crescimento econômico orgânico no futuro.
Como o balanço patrimonial do Fed já está chegando à casa dos US$ 10 trilhões, tudo indica que o banco central optou por impedir o “processo de liquidação”. Ao não permitir o fracasso da dívida, a reestruturação das corporações e a “socialização das perdas”, a instituição removeu o risco de práticas especulativas e garantiu a continuidade dos “maus comportamentos”.
Infelizmente, após uma década observando o crescimento da desigualdade econômica por causa das políticas do Federal Reserve, o que resta para a próxima década é apenas ver essa desigualdade se acentuar.
Além disso, como sabemos que a disparada da dívida e dos déficits inibe o crescimento orgânico, os enormes níveis de endividamento jogados nas costas dos contribuintes só conseguirão garantir taxas menores de crescimento econômico no longo prazo. O gráfico abaixo mostra as taxas anualizadas de crescimento econômico em 10 anos ao longo da história, com dívida e níveis de crescimento projetados para a próxima década.
Crescimento da dívida em proporção ao PIB por ciclo
Última cartada
A história não deixa dúvidas quanto às consequências futuras das atuais ações do Fed. O mais relevante é que essas ações estão ocorrendo no momento em que já existem fortes ventos contrários atrapalhando o crescimento econômico:
Declínio nas taxas de poupança
Envelhecimento demográfico
Economia altamente endividada
Queda nas exportações
Crescimento econômico doméstico mais lento
Juventude subempregada
Curva inelástica de oferta-demanda
Produção industrial fraca
Dependência de aumentos de produtividade
Sim, outro afrouxamento quantitativo de US$ 4-6 trilhões provavelmente conseguirá inflar uma terceira “bolha” para combater a última deflação.
O problema é que, após uma década fomentando o consumo futuro para estimular a atividade econômica, a expansão ainda maior da desigualdade, o alto endividamento e o baixo crescimento econômico pesarão sobre a futura oportunidade econômica das massas.
A elevação dos níveis de dívida para dar suporte ao crescimento econômico só faz sentido se o "crescimento a qualquer custo" beneficiar uniformemente todos os cidadãos. Infelizmente, estamos descobrindo que existe uma grande diferença entre crescimento e prosperidade.
Os Estados Unidos não estão imunes a distúrbios sociais. Esses problemas estão se agravando por causa da incapacidade pública de reconhecê-los. Até que as políticas do Fed sejam publicamente discutidas e reavaliadas, elas terão continuidade, e os problemas não vão parar de crescer.
O “remédio” aplicado pelo Fed para combater um “vírus” foi uma prescrição acertada? Se o paciente acabar morrendo, teremos nossa resposta.