Fed precisa adotar tom mais enérgico para não esgotar seus recursos contra inflação
Michael Lebowitz | 08.03.2023 13:02
A grande questão que o Federal Reserve precisará enfrentar em sua reunião de 22 de março é se deve elevar a taxa básica de juros em 25 ou 50 pontos-base. Se Jerome Powell se importasse com os nossos conselhos, recomendaríamos que ele adotasse uma abordagem oposta à do ex-presidente dos EUA, Theodore Roosevelt. A política do “Big Stick” já não é tão eficiente.
A diplomacia do Big Stick (“Grande Porrete”) de Roosevelt definiu o estilo de liderança da sua política externa. Ele acreditava que os EUA deveriam negociar com aliados e inimigos de forma pacífica, deixando claras as suas intenções, mas também deveriam estar preparados para agir energicamente, se necessário.
Depois de elevar os juros em mais de 4% em um curto espaço de tempo e em uma economia bastante alavancada, o Fed já não conta mais com um “grande porrete” como antes. Por isso, falar alto, com uma retórica mais dura, deve ser a sua prioridade.
h2 Atual posicionamento da política monetária/h2O Fed utilizou seu “grande porrete” de juros no ano passado para golpear a economia e combater a inflação. Sua ação monetária é a mais agressiva dos últimos quarenta anos e, até agora, no entanto, mostrou-se ineficaz.
O gráfico abaixo mostra a taxa básica (Fed funds) em azul e a taxa de variação de 12 meses dos juros em laranja. A linha pontilhada laranja mostra que a atual taxa de variação de 12 meses nos juros básicos é o dobro da registrada em qualquer período desde 1981.
Os Fed funds estão agora em 4,50% e devem saltar para 5,25% nos próximos meses.
Apesar da veemente alta de juros, a taxa de desemprego está nas mínimas de 50 anos, e o PIB segue uma tendência acima da taxa de crescimento natural. O índice de preços ao consumidor parece ter atingido o pico, mas os indicadores de inflação recentes alertam para a aderência dos preços em níveis mais altos do que o Fed deseja. Embora a economia americana pareça estar robusta e a inflação muito alta, ambos os fatores podem mudar rapidamente, à medida que o imposto de alavancagem exerce seu efeito.
h2 O imposto de alavancagem/h2
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Utilizamos a expressão “imposto de alavancagem” para descrever o custo das despesas com juros na economia. Para melhor compreender esse conceito, imagine a compra de um carro com financiamento. A aquisição inicial aumentará seu consumo significativamente, mas o pagamento mensal das parcelas reduzirá os bens e serviços que você consegue consumir até o empréstimo ser quitado ou até sua renda aumentar ou você conseguir refinanciar o veículo com juros menores. Ou seja, o financiamento reduz sua capacidade de gastar.
Do ponto de vista macroeconômico, o imposto de alavancagem é uma função da quantidade total de dívida no sistema, a taxa de juros da dívida e o PIB. A tabela abaixo compara a atual quantidade de alavancagem no sistema em comparação com 2000.
Como é possível perceber, a quantidade de dívidas hoje aumentou para 2,75% o tamanho da economia, após um aumento significativo nos últimos 20 anos. Embora haja mais dívida como porcentagem do PIB, o imposto de alavancagem não aumentou nem perto disso.
Desde 2000, a dívida total aumentou 264%, mas a despesa com juros da dívida só cresceu 40%. Essa é a mágica da queda dos juros.
Como mostrado abaixo, as taxas de juros caíram significativamente desde 2000. O maior endividamento promoveu a atividade econômica, mas, na margem, não aumentou o fardo financeiro futuro de forma significativa.
Os juros estão agora subindo rapidamente, e o imposto de alavancagem seguirá a mesma tendência. Para ajudar a quantificar o aumento do fardo, compartilhamos a tabela abaixo.
A tabela estima quanto custa cada 1% de aumento nas taxas de juros à economia como porcentagem do PIB. Antes de entrar em pânico, perceba que a maior parte da dívida possui taxas de juros fixas. Dessa forma, levará um tempo para se reacomodar em níveis mais elevados.
Usamos o título de cinco anos do Tesouro Americano como referência para os juros, a fim de fazer uma aproximação de como as taxas irão arrefecer a economia com o tempo. A nota de cinco anos rende atualmente 4,25%, cerca de 2,50% acima da média de 1,75% dos últimos 12 anos. A maior parte da dívida vencida foi incorrida quando as taxas de juros estavam abaixo de 2%.
Se apenas 20% da dívida vencer este ano e for rolada, o custo adicional dos juros pode ser equivalente a 1,38% do PIB. A porcentagem continuará aumentando, à medida que mais dívidas vencem e são reemitidas a taxas mais altas.
O processo pelo qual as taxas de juros mais altas enfraquecem a economia de forma lenta, mas crescente, é conhecido como “efeito defasado”.
h2 HOPE e o efeito defasado/h2Em um artigo anterior, empregamos a estrutura HOPE para mostrar como os juros mais altos levam tempo para ter efeito na economia.
O que dissemos foi o seguinte:
h2 Gráfico de HOPE/h2O Fed aumentou as taxas pela primeira vez em 17 de março de 2022, em 0,25%. Supondo que demore um ano ou mais para que os impactos totais de um aumento de taxa sejam sentidos, o primeiro aumento de taxa relativamente pequeno não está sendo totalmente sentido. Houve mais sete elevações depois de março de 2022, somando mais 4,25% dos aumentos das taxas de juros.
Fazemos algumas suposições abaixo para mostrar quando os aumentos anteriores das taxas afetarão totalmente a economia. Aumentos de juros devem afetar a economia com as seguintes defasagens:
- 25% Primeiro mês
- 50% em três meses
- 75% em nove meses
- 85% em quinze meses
- 100% em dois anos
As defasagens mencionadas são estimativas provavelmente conservadoras. O objetivo não é quantificar o impossível, mas mostrar que os aumentos das taxas de juros não surtem efeito imediato. Como mostra o gráfico abaixo, a taxa dos Fed Funds em meados de março é de 4,50%. No entanto, a taxa dos Fed Funds com eficácia defasada é provavelmente cerca de 2% menor.
O Fed já promoveu uma alta significativa da taxa básica. Mas é como se tivesse feito apenas a metade do que realmente fez. A taxa defasada está subindo rapidamente e aumentará bastante os impostos sobre a economia.
Powell quer aumentar ainda mais o peso do imposto sobre a economia de amanhã? Ou será que ele está disposto a esperar que os aumentos de juros realizados exerçam plenamente seus efeitos?
Ao pensarmos sobre a questão, lembre-se de que a quantidade de alavancagem no sistema é significativa e que as taxas mais altas aumentam o risco de gerar graves dificuldades financeiras. Por isso, Jerome Powell deve buscar conter a inflação com condições financeiras mais fracas, à medida que seu “porrete” de juros fica cada vez mais perigoso de usar.
Os mercados financeiros são um meio vital de transmitir a política monetária para a economia mais ampla. Dessa forma, quanto mais subirem os preços das ações (o que Powell descreve como “flexibilização indesejada das condições financeiras”), mais a inflação será estimulada, forçando o banco central a continuar agressivo.
Se Jerome Powell e o Fed seguirem com um tom mais duro e ameaçarem manter os juros mais altos por mais tempo, o mercado acionário pode se enfraquecer, restringindo as condições financeiras. O tom mais duro e elevado ajudaria no esforço do Fed de conter a inflação sem gerar um risco ainda maior de catástrofe econômico-financeira.
Resumo
O caminho à frente está repleto de riscos para o Fed. Por um lado, o banco central americano corre o risco de não fazer o suficiente em relação à atual política de normalização da inflação. Por outro, pode aumentar demais as taxas e provocar uma crise financeira.
Dado o efeito defasado dos aumentos de juros anteriores e a enorme alavancagem incorporada à economia, acreditamos que Jerome Powell deveria adotar um tom mais enérgico, evitando, contudo, tomar medidas adicionais em relação ao aperto. Se Powell proceder assim, o mercado acionário pode retornar às mínimas de outubro passado ou recuarem até mais. Isso porque os investidores sentirão mais medo com a perspectiva de um aperto quantitativo maior e de juros básicos mais elevados.
Uma forma de avaliar melhor o que o futuro nos reserva é se colocar no papel de Powell e sopesar as decisões que ele precisa tomar.
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