Alta do dólar contra iene se deve a fundamentos macro, e não ao BC japonês

O Japão tem sido o centro das atenções dos investidores macro, com notícias sobre sua política monetária e seus mercados cambial e de renda fixa.

Mas, diante de tanta informação, é importante ter uma visão geral do que realmente importa.

Neste artigo, vamos:

• Mostrar o que está por trás dos movimentos recentes do JPY;

• Analisar as reais tendências macroeconômicas do Japão;

• Estimar o que o BoJ deve fazer a seguir;

• Examinar as consequências para os mercados globais de renda fixa e o Iene.

O JPY e os títulos japoneses têm registrado variações expressivas recentemente - a explicação mais comum é que o Japão está prestes a abandonar sua política monetária ultrafrouxa, o que eleva os juros e valoriza o Iene.

Mas as evidências sugerem que há outro fator em jogo.

O gráfico acima ilustra a forte correlação entre os diferenciais de juros de 10 anos entre EUA e Japão (azul, EIXO ESQ) e USD/JPY (laranja, EIXO DIR): se os diferenciais de juros caem rapidamente, o Iene se fortalece.

É uma teoria simples e intuitiva de precificação de câmbio: diferenciais de juros amplos e baixa volatilidade estimulam as pessoas a tomar JPY emprestado e comprar USD, e quando os diferenciais de juros se estreitam como hoje, esse “carry trade” se desfaz e o JPY se valoriza.

Por que os diferenciais de juros estão se estreitando? Por causa do BoJ?

Na verdade, não.

Os títulos têm sido procurados globalmente desde outubro: a rápida queda na linha azul de 350 bps para 270 bps é quase totalmente devido às treasuries (não aos títulos japoneses).

E veja a lacuna no círculo vermelho.

O comportamento do iene japonês (JPY) tem intrigado os investidores nos últimos meses. Apesar da diferença de juros entre o Japão e os Estados Unidos (EUA) estar em um nível que favoreceria a alta do dólar americano (USD), o JPY tem se valorizado frente à moeda norte-americana.

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Em julho, a taxa de juros de 10 anos dos EUA era de 2,8% ao ano, enquanto a do Japão era de 0%. Com isso, o USD/JPY estava em 138, ou seja, um dólar valia 138 ienes. Hoje, a taxa de juros dos EUA caiu para 2,7%, mas a do Japão se manteve em zero. Mesmo assim, o USD/JPY subiu para 144, ou seja, um dólar passou a valer 144 ienes. Mas por que o JPY se fortaleceu, se a lógica seria o contrário?

A resposta está em dois fatores globais que afetam o Japão: o petróleo e os títulos públicos.

O Japão é um país que depende da importação de petróleo bruto, e os EUA são um país que exporta o produto. Quando o preço do petróleo cai no mercado internacional, como vem acontecendo desde outubro, o Japão se beneficia, pois gasta menos para comprar o insumo. Já os EUA perdem receita com a exportação. Isso faz com que o JPY se valorize em relação ao USD, pois a situação econômica do Japão melhora.

Em outras palavras: o JPY está se ajustando aos fundamentos macroeconômicos internacionais, não à macroeconomia japonesa ou a um risco iminente de uma mudança na política monetária do Banco do Japão (BoJ).

A inflação de serviços no Japão (laranja) estava em 3% ao ano em maio, mas agora está abaixo de 2%. E os salários nominais (azul) estão crescendo a apenas 1,4% ao ano. Se Ueda, o presidente do BoJ, quisesse reagir às pressões inflacionárias, abril/maio seria o momento de fazê-lo. A situação é muito menos urgente hoje.

Imagine isto.

Depois de mais de 20 anos de juros zero e compra de ativos (ZIRP e QE, na sigla em inglês), o BoJ decide apertar a política monetária agora, mas as pressões inflacionárias globais continuam a diminuir.

O JPY se fortalece rapidamente, e isso acaba com qualquer esperança de que a inflação e os salários no Japão se estabilizem em 2% ao ano.

A mentalidade deflacionária volta a se instalar, e Ueda fica mal na fita.

Ok, recapitulando:

• A inflação de serviços e o crescimento salarial no Japão não justificam uma mudança na política monetária do BoJ;

• Mesmo assim, o JPY tem se valorizado rapidamente: isso é função de dois fatores;

• Um rali global de títulos públicos que reduziu os diferenciais de juros;

• Preços do petróleo em queda, o que ajuda o Japão como um importador líquido do produto;

A última peça do quebra-cabeça a montar aqui é o impacto que esses desenvolvimentos cruciais japoneses podem ter nos mercados globais de títulos.

O Japão é um grande exportador de capital: investidores japoneses possuem trilhões de dólares em ativos estrangeiros e são grandes compradores de títulos do Tesouro dos EUA.

O que eles estão fazendo lá?