Dólar, Juros e Grandes Poderes

Por que subirem os juros, se novos dólares nem chegaram ao consumo, ao empreendedorismo ou ao crédito privado?

Minha atenção ultimamente está voltada para a renda fixa nos EUA. Não deve ser surpresa alguma, afinal, faz apenas algumas semanas que vimos o fim do Quantitative Easing 3. Terminou assim mais um longo período de impressão de dólares e interferência do FED nos mercados financeiros.

Tenho lido e ouvido muitos comentários feitos não só no Brasil como lá fora a cerca de uma possível elevação dos juros norte-americanos já em 2015. Aí é bom separarmos as coisas. Existe toda uma gama de juros que se diferenciam conforme os prazos (curtos ou longos) da dívida.

Os membros do FOMC (Federal Open Market Committee) se reúnem oito vezes por ano e deliberam sobre a taxa de juros alvo dos Fed Funds (Federal Funds). Essa taxa é apenas uma meta que orienta os empréstimos overnight entre bancos. As instituições financeiras são obrigadas a manter uma determinada parte dos seus depósitos recolhidos como reserva de capital junto ao Banco Central. Os bancos que possuem reservas a mais emprestam o excedente ao fim do dia para outras instituições com saldo insuficiente no Banco Central. Esses empréstimos são rotineiros, de curtíssimo prazo e não envolvem garantias. Como o nome já sugere, o mercado overnight lida com transações de um dia para o outro. Mas, evidentemente, essas taxas são anualizadas. Como os empréstimos são de curtíssima duração, e assim de menor risco, esses seriam os juros básicos (mais baixos) da economia! Mesmo assim, os juros no overnight apresentam oscilações em torno da meta estabelecida pelo FOMC. A média ponderada das taxas de todas as transações é a taxa efetiva dos FedFunds. Com uma taxa mais cara, os bancos são desencorajados a tomar empréstimos no overnight, e isso tem reflexos não só para os bancos como para a economia toda.

Mas o mercado de renda fixa envolve muito mais do que essas taxas overnight. Existem debêntures, por exemplo, que são papéis de dívida de médio ou longo prazo não envolvendo garantias, fiando-se na reputação da empresa emissora, usadas para tomar dinheiro emprestado a uma taxa de juros fixa. Os instrumentos de renda fixa tidos como mais seguros são geralmente títulos da dívida pública dos países. De certa forma é irônico que governos formados por políticos muitas vezes irresponsáveis consigam tomar dinheiro emprestado mais barato (pagando juros menores) do que muitas empresas de gestão mais responsável, mas o raciocínio é que países não vão à falência e desaparecem. Dentre os títulos de dívida pública de diversos países, os dos EUA costumam gozar de ótima reputação internacional em termos de segurança e qualidade (não rentabilidade). Além de oferecerem maior liquidez, pelo próprio vulto da dívida pública e da economia norte-americana.

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Esses títulos de dívida pública são emitidos pelo Tesouro Nacional com diferentes datas de maturidade. Nos EUA, as T-Bills ou Treasury Bills são títulos de curto prazo, com vencimento até um ano. Treasury Notes têm vencimentos acima de um ano até 10 anos. E os Treasury Bonds são os de prazo superior a 10 anos. Assim como há diferenças no prazo de vencimento desses instrumentos de renda fixa, também há evidentemente discrepâncias entre a rentabilidade que eles oferecem. Empréstimos de curto prazo envolvem menos incógnitas e, por isso, oferecem menor rentabilidade (juros menores). Por outro lado, emprestar seu dinheiro por vários anos envolve mais incerteza e maior risco. Títulos de longo prazo geralmente só atraem investidores oferecendo uma melhor rentabilidade (juros maiores).

Talvez o FOMC realmente tente uma pequena elevação na taxa dos Fed Funds, atualmente na faixa de 0 a 0,25% ao ano (taxa efetiva de 0,09% a.a. em novembro de 2014). Mas seria apenas um blefe numa tentativa de sondar a reação dos mercados. Não parece haver fundamentos que sustentem uma alta progressiva dos juros. Mesmo se ocorrer, esse movimento não seria muito relevante para a renda fixa de maior prazo. O próprio mercado já está diminuindo esse spread, atuando na parte longa da curva. Sempre que o FED finaliza um QE, os juros longos caem, mostrando a demanda das instituições e investidores por esses títulos. Normalmente a parte longa da curva de juros é bem mais alta que a curta. Quando os juros longos caem em relação aos curtos, isso sinaliza maior incerteza sobre a economia. Os investidores se mostram receptivos a juros longos mais baixos diante de uma expectativa de declínio econômico. Note abaixo a tendência já observada desde janeiro de 2014.

Acredito que essa diferença, ou curva, diminua muito mais em função da queda dos juros de Bonds de longo prazo do que por conta de uma eventual alta dos Fed Funds e juros de curto prazo das T-Bills.

Seis anos após a falência do Lehman Brothers, excluídas as interferências do FED, a tendência no mercado ainda é de procura por esses títulos longos. Tem sido assim ao final de cada QE anterior. Terminado agora o QE3, provavelmente esse comportamento persistirá. Confira o assunto porém já presumível ) queda do preço do petróleo.

Forçar a desvalorização da moeda, tentando obrigar uma população (que avança na idade e recua em números) a gastar e consumir mais é algo bastante ousado, ou mesmo irresponsável. Houve uma série de erros na economia mundial. Nomeadamente a oferta exagerada de crédito, principalmente nos países mais avançados (se esses financiamentos tivessem focado o desenvolvimento de fontes de energia alternativa, em vez de consumo e especulação imobiliária e financeira, o mundo e a economia poderiam estar bem diferentes). É lamentável que os órgãos reguladores não tenham refreado o abuso da alavancagem no setor privado nos EUA e Europa, principalmente tendo em vista a exemplar sinuca econômica em que o Japão se meteu há quase 25 anos! Mas um erro não justifica outro. E, a meu ver, tentar compensar os estragos daquele excesso de crédito através de infinitas intervenções no mercado é outro erro!

Os bancos centrais também parecem preocupados em compensar uma queda já antiga na taxa de natalidade e dos atuais números da população jovem, lançando-se à impressão de dinheiro. Como se dinheiro substituísse gente! É fato que os jovens predispõem a economia à inflação. Criar filhos envolve muitos gastos! E embora o perfil demográfico seja um problema bem menor nos EUA do que no Japão, ainda assim, a população de jovens norte-americanos sugere a persistência de um período de inflação bastante modesta. Eu já havia mostrado a relação da população de 21 anos com a inflação nos EUA no texto "O Rock 'n' Roll no Mercado!". Ali eu simplesmente usei o número de jovens de 21 anos. Neste novo estudo abaixo, eu volto a fazer uma comparação usando desta vez um grupo etário mais amplo e de menor volatilidade, porém, representado não em número de indivíduos, mas sim como percentual da população total. Observe então a relação entre a inflação dos preços ao consumidor nos EUA e o percentual da população entre 16 e 22 anos de idade:

Lançando mão do QE, o banco central imprime novos dólares e expande a base monetária, comprando ativos ou emprestando dinheiro às instituições financeiras. Essa maior base monetária, normalmente, seria ainda multiplicada através da oferta de crédito pelos bancos comerciais, no sistema de reserva fracionada. Com essa multiplicação monetária pelo crédito, o estoque de dinheiro acessível para o consumo (M1) costuma ser muito maior do que a base monetária propriamente dita. Geralmente é assim que acontece. Porém, quando a demanda por crédito se reduz devido a uma população mais madura e/ou saturação do endividamento em relação à renda pessoal disponível, oferecer mais crédito para o consumo se torna um desafio.

Se as políticas monetárias são capazes de amarrar e conter a economia quando o crescimento e o consumo se mostram demasiadamente acelerados, empurrar adiante uma economia já sem demanda por crédito não é tarefa tão simples! Daí a comparação da política monetária com um fio de barbante. Você pode usá-lo para segurar a economia, mas não para empurrá-la à frente. E é isso o que vem ocorrendo.

Se o estoque de dinheiro prontamente acessível costuma ser um múltiplo da base monetária, da crise do crédito subprime em diante, esse estoque de dinheiro passou a ser apenas uma fração da base monetária. Ou seja, uma parte substancial dessa expansão da base monetária não vem se traduzindo em financiamentos, nem em consumo ou formação de capital físico empreendedor.

Se uma boa parte da base monetária nem sequer foi incorporada ao estoque de dinheiro prontamente acessível ao consumo e muito menos multiplicada através da concessão de crédito pelos bancos comerciais, então por que motivo o FOMC subiria os Fed Funds? Por que imprimiria esse dinheiro e em seguida subiria os juros para torná-lo ainda mais ocioso sem vê-lo fluir para a economia real de Main Street? Em minha análise, não consegui observar a presença de qualquer pressão inflacionária à vista. (1) Não nas expectativas embutidas no comportamento da renda fixa de longo prazo; (2) não no movimento recente de apreciação do dólar; e (3) não no perfil demográfico norte-americano. Assim, as melhores justificativas que eu poderia encontrar para qualquer elevação pontual dos juros básicos da economia seriam apenas duas: ou (A) um blefe para ver se o mercado compra a ideia de uma "expectativa de inflação" e reage de forma a torná-la mais possível, ou (B) simplesmente poderia ser uma forma de chacoalhar a bolsa e tentar evitar uma bolha ainda maior no mercado acionário dos EUA.

De qualquer forma, pela própria experiência frustrante do FED e pelo fracasso da maior ousadia japonesa, talvez os bancos centrais devessem descer do pedestal e se mostrarem mais humildes e cautelosos quanto aos poderes de suas políticas. Afinal, grandes poderes são acompanhados de grandes responsabilidades!

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