Estagflação é a Palavra-Chave do Ano: Como Diversificar Carteira de Renda Fixa

Os ativos de renda fixa tiveram um início tumultuado no ano. Discuto o rumo a seguir e como os investidores devem pensar sobre a alocação de ativos quando há tantos riscos.

Principais conclusões/h2

• Enquanto o Federal Reserve, banco central dos EUA, finalmente tornou redundante seu termo "inflação transitória", acreditamos que ele poderia ser ressuscitado no segundo semestre de 2022, dado que a inflação de consumo pessoal (PCE) deverá cair no final do ano e em 2023.

• A estagflação, e as lembranças do episódio dos anos 70, estão no topo das preocupações hoje em dia, mas, indiscutivelmente, não estamos nessa fase. Entre outras razões, naquela época, tínhamos alta inflação, baixo crescimento, mas também alto desemprego.

• Dentro dos mercados de renda fixa, segundo nossas medidas, dado o período difícil em todo o espectro de renda fixa no início deste ano, a maioria dessas classes de ativos agora oferece um valor razoável. Em tal ambiente, acreditamos que a melhor linha de ação é a diversificação.

Mas que início de ano tivemos! Tem sido o pior dos últimos 20 anos para os ativos de renda fixa em todas as classes de grau de investimento, alto rendimento e títulos de "porto seguro" (como os WORKSHOP: Conheça uma nova fronteira da Renda Fixa, agora em dólar

Tem sido sugerido que é um pouco surpreendente que as taxas não tenham caído mais durante o conflito Rússia/Ucrânia. Vale a pena notar que a política monetária tem sido muito frouxa até este período, e a inflação levará mais tempo para voltar a cair. Mas passamos das expectativas do mercado de seis aumentos e meio das taxas de juros para quatro este ano e, mais recentemente, para seis aumentos novamente. O Fed tem razões limitadas para ignorar os mercados e ser agressivamente dovish, dado onde estão o crescimento, a inflação e o desemprego - mesmo permitindo alguns downgrades às expectativas.

Se olharmos para as taxas de títulos do governo de 1 ano nos EUA (Figura 3), você seria desculpado por pensar que as taxas têm muito mais espaço para aumentar. É aí que entram em jogo as curvas de avanço (yield), onde atualmente estão precificando a taxa de 1 ano daqui a um ano em torno de 2%. A Figura 3 mostra que percorremos um longo caminho desde meados de 2021. Portanto, classes de ativos que oferecem "porto seguro" poderiam ser consideradas por terem algum valor em um clima de maior risco ou, caso a inflação e o crescimento não sejam tão fortes quanto o esperado, a longo prazo.

Figura 3: Taxas de 1 ano percorreram um longo caminho desde meados de 2021

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, até 9 de março de 2022.

O crédito passou por uma reavaliação agressiva dos preços. Foi o mercado que liderou o caminho após a correção da COVID (onde os spreads dos títulos se estreitaram constantemente à medida que as condições melhoraram). Mas um caminho aonde agora, dado que os spreads dos títulos de alto rendimento estão sendo negociados atualmente em cerca de 500 pontos-base (bps)?

Apesar do aumento dos spreads, houve um aumento limitado - se é que houve algum - nas expectativas de taxa de inadimplência. As taxas de inadimplência nos EUA e na Europa foram quase recordes de baixa em 2021 e é amplamente esperado que isto se mantenha em 2022. Uma maneira de examinar as taxas de inadimplência é extrair a taxa implícita nos atuais spreads das obrigações. A tabela da Figura 4 é um cenário simplista, fazendo exatamente isso.

Figura 4: Taxa de inadimplência implícita pelos atuais spreads das obrigações de alto rendimento em euro

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Fonte: Janus Henderson Investors, até 15 de março de 2022.

Nota: As figuras na tabela são apenas para fins ilustrativos. O spread ajustado da opção no índice ICE BofA) Euro High Yield foi de 474bp em 15 de março de 2022. Não há garantia de que as tendências passadas continuarão, ou de que as previsões serão realizadas.

Usando esta visão simplista dos spreads de crédito, uma taxa de inadimplência de 4% está implícita para o mercado europeu de alto rendimento. Para colocar isto em algum contexto, houve apenas um período nos últimos 15 anos onde a inadimplência foi maior que este, que foi 2009 (veja Figura 5) - incluindo mais recentemente durante a pandemia, onde economias inteiras foram fechadas em todo o mundo. Além disso, e de forma útil, embora os spreads possam continuar a se expandir, há um cupom em oferta dentro do crédito, que deve ser considerado quando se investe com um horizonte de longo prazo.

Figura 5: Taxas de inadimplência e expectativas para os mercados europeus de alto rendimento

Fonte: Moody's, Janus Henderson Investors, até 28 de fevereiro de 2022.

Nota: Taxas de inadimplência anuais ponderadas pelo emissor.

Uma observação final/h2

Com o crédito já precificando uma perspectiva muito mais fraca (como evidenciado pelos spreads mais amplos), e com as taxas tendo reprecificado (rendimentos mais altos) para refletir um cenário inflacionário mais alto, o que fazer agora?

Em nossa opinião, não há atualmente uma única classe de ativos que se destaque como sendo particularmente mal cotada. Portanto, uma carteira diversificada de ativos de renda fixa poderia ser benéfica neste ponto do ciclo econômico. Dado que as correlações entre diferentes ativos raramente são uma só (ou seja, uma relação perfeitamente positiva entre dois ativos e seus movimentos de preços), normalmente há um benefício de diversificação na posse de múltiplas classes de ativos, o que pode oferecer maiores retornos ajustados ao risco. O benefício desta abordagem de alocação de ativos é que ela proporciona a capacidade de ser mais ágil, se e quando certos setores de renda fixa parecerem mal cotados no futuro. Além disso, dada a reavaliação de preços que tem sido evidente nos mercados de taxas, há agora mais proteção em oferta caso nos aproximemos de um cenário de fim de ciclo muito mais rapidamente do que o inicialmente previsto.

1 Índices ICE BofA (NYSE:BAC), Bloomberg, até 15 de março de 2022

2 Crescimento real do produto interno bruto (PIB) dos EUA, Bloomberg, até 17 de março de 2022

3 Bloomberg, até 17 de março de 2022

Escrito por: Helen Anthony