Imperfeição do Mercado: Contra Argumento Não Há Fundamento

Quando George Soros escreveu “A Alquimia das Finanças", em 1987, ele argumentava contra a intenção dos alquimistas em tentar mudar a natureza dos metais comuns por encantamento. Em vez disso, eles deveriam ter prestado atenção nos mercados financeiros e talvez conseguissem isso.

Nas ciências sociais, as teorias se prestam a uma função manipulativa — ou seja, elas interferem na própria realidade objetiva. É a tal reflexividade de Soros. As pessoas tentam entender o mundo em que vivemos, no que se chama “função cognitiva”. Ao mesmo tempo, esse entendimento dos seres pensantes se volta para a própria realidade, manipulando-a a partir de suas expectativas e interpretações. A realidade subjetiva interfere na realidade objetiva.

Ao propor o argumento, Soros entra em rota de colisão com o value investing clássico, porque desmonta o conceito de valor intrínseco. Não há uma realidade corporativa apartada, dissociada de elementos externos, inapartável daquela empresa. O comportamento dos ativos, estruturalmente, depende de algo externo, extrínseco, da expectativa dos agentes, que molda a própria realidade, sem que o equilíbrio seja necessariamente o destino final dos mercados.

Conforme escreve o próprio Soros, “os preços dos ativos financeiros não refletem com precisão seu valor intrínseco porque essa sequer é a intenção deles. Eles refletem as expectativas dos participantes sobre os futuros preços de mercado”. Estamos próximos à ideia do concurso de beleza keynesiano, em que os participantes deveriam conjecturar sobre qual seria a escolha mais popular — a ideia era escolher não a candidata mais bonita, mas, sim, aquela que seria votada pelos demais como a mais bonita. Importam mais as profecias autorrealizáveis de Robert Merton do que propriamente a realidade concreta.

A coisa fica um pouco mais complicada quando associamos o princípio da reflexividade aos outros dois pilares da teoria de George Soros: a falibilidade e a incerteza de Knight. A complexidade do mundo excede nossa capacidade de compreensão. Diante da falta de conhecimento do todo e da impossibilidade de processar e assimilar toda a informação relevante, recorremos a vários métodos de simplificação: generalizações, dicotomias, metáforas, regras de decisão e preceitos morais. Decidimos com informação incompleta e vários vieses cognitivos, sendo muito mais falíveis do que a ideia dos mercados eficientes poderia supor.

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As Finanças Comportamentais caminharam bem ao identificar e lidar com os vieses cognitivos, mas percorreram apenas metade da estrada. Embora tenham adequadamente se debruçado sobre a função cognitiva, pouco têm a nos dizer sobre a função manipulativa — não há aí a reflexividade, a influência sobre a realidade dos vieses cognitivos. Existe a ida, sem a volta.

Aqui é necessário rigor ao se falar de incerteza, porque não se trata de risco mensurável e manipulável. Estamos sob a denominação de Frank Knight, em que risco se refere a múltiplos estados futuros possíveis e se conhecem as probabilidades de cada uma dessas potenciais ocorrências. A incerteza é muito pior, porque não se conhecem todos os resultados futuros possíveis, tampouco sua distribuição de probabilidades.

O corolário da simultaneidade entre reflexividade, falibilidade e princípio da incerteza é que os mercados podem se afastar do equilíbrio de maneira quase estrutural e são muito mais sensíveis a interpretações, expectativas, preconceitos e visões de mundo do que a teoria ortodoxa gostaria de supor.

Soros, ao reconhecer a influência das expectativas e do “zeitgeist” sobre os mercados, em alguma medida, se encontra com as ideias de retórica de Deirdre McCloskey e Persio Arida. Mais do que os fundamentos em si, importam as expectativas e interpretações sobre eles. Sob esse arcabouço teórico, conseguimos entender frases bastante práticas como: “O mercado está muito temático”. Um determinado tema (narrativa, interpretação, retórica) se impõe sobre a realidade objetiva, como se algo particular contaminasse o geral.

Essas coisas interagem reflexivamente em ciclos de feedback, com loops positivos (que se reforçam) ou negativos (que vão se autoajustando e amenizam a distância até o equilíbrio). Mesmo os positivos não podem ocorrer ininterruptamente, porque a dissonância da realidade chega a níveis inimagináveis, atingindo um clímax ou são interrompidos por um feedback negativo no meio do caminho.

Há uma nuance adicional.

Se os mercados são perfeitos, então é impossível bater a média do mercado, pois tudo está devidamente incorporado nos preços. Se o axioma é correto, a conclusão é mera aplicação da lógica-dedutiva. Eis o problema: nas ciências naturais, as premissas são construídas de forma empírica, sob a observação da realidade. Nas ciências sociais, como na Economia, não é assim. Partem-se de premissas adotadas em prol da formalização e da aproximação do método ao hard science, sem a necessária correspondência à realidade — a escolha racional e a informação completa são exemplos canônicos. 

Como já parece claro a esta altura, os mercados não são perfeitos. Temos reflexividade, falibilidade e incerteza. Isso não significa, porém, que possamos bater o mercado com facilidade — essa é uma falácia lógica que precisa ser evitada. Se os mercados são eficientes, não podemos bater o mercado. Mas isso não quer dizer que se os mercados não são eficientes todos dispõem de um método simples e eficiente para superá-lo. A implica B; não A não implica não B.

A falibilidade, a reflexividade e a incerteza não são facilmente modeláveis. Os mercados podem continuar irracionais e em feedbacks positivos por mais tempo do que o trader pode suportar. Até que algo interrompa o ciclo, mostrando a realidade objetiva.

Penso em duas formas de manifestação do concreto. A primeira é o resultado trimestral ou uma sequência deles, que, no final das contas, se tornam dividend yield lá na frente se o mercado não vier a pagar por isso. E a segunda são deals privados, que objetivamente mostrem o valor que o mercado público não está disposto a pagar.

Conclusões práticas: essa temporada pode ser a primeira catálise para separarmos o joio do trigo. Alguns valuations de empresas de tecnologia simplesmente não fazem sentido — o choque de realidade começa agora. E ele pode ser duríssimo. Se o mercado não quer saber de incorporadora, mas os ativos são bons e os preços também, podemos nos preparar para uma sequência de deals — Tecnisa (SA:TCSA3) pode ser só o primeiro. O varejo de moda vai pelo mesmo caminho. Neste valuation e com a questão da sucessão batendo à porta, Marisa, para mim, tem Lojas Americanas (SA:LAME4) apenas como uma de suas candidatas.

Escrito por: Felipe Miranda