IPO da Riva, uma Separação da Direcional Engenharia
Eduardo Guimarães | 07.07.2020 06:55
No texto de hoje, vou falar sobre a abertura de capital (Initial Public Offering, IPO) da incorporadora imobiliária de média baixa renda Riva Empreendimentos Imobiliários (SA:RIVA3), é uma construtora cujo controle pertence 100% à Direcional Engenharia (SA:DIRR3).
Direto ao ponto
A minha recomendação é NÃO participar da oferta da Riva Empreendimentos Imobiliários. Acredito que investir nas ações da Direcional (DIRR3), controladora da Riva, oferece uma relação melhor entre risco e retorno do que participar do IPO da sua subsidiária Riva.
Motivos da preferência pela Direcional
Em resumo, os três principais motivos da minha preferência pela Direcional (controladora) em relação à Riva (controlada) são:
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Momento do mercado imobiliário mais favorável para o segmento de baixa renda com exposição ao programa habitacional (MCMV) da Direcional do que o segmento de média renda a que a Riva está exposta;
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Múltiplos de mercado: o múltiplo preço/valor patrimonial (P/VPA) da Riva é de cerca de 1,5 x na faixa média de preço com lote adicional, comparado a 1,25 x para a Direcional (ex-Riva) com atuação focada no segmento de baixa renda e;
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Potencial pagamento de dividendos para os acionistas da Direcional no valor de R$ 300 milhões, o implica num retorno em dividendos de 12%.
Relação risco e retorno mais favorável para a Direcional
Acredito que é mais atrativo investir nas ações da Direcional (DIRR3), controladora da Riva, do que no IPO da sua subsidiária Riva, com melhor relação risco e retorno.
O cálculo do preço justo para as ações da Riva (R$ 20,00 por ação), com retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de 16%, implica num potencial de valorização menor do que o encontrado para as ações da Direcional (DIRR3), que ainda oferece um pagamento extraordinário de dividendos.
Múltiplos
No preço médio da oferta, com lote suplementar, as ações da Riva estão com múltiplo preço/valor patrimonial (P/VPA) de 1,5x. A Direcional (ex-Riva), com a sua operação apenas no segmento de baixa renda (Minha Casa, Minha Vida) tem múltiplo P/VPA de 1,25x.
Perfil da Riva
A Riva 9 Empreendimentos Imobiliários é uma construtora cujo controle pertence 100% à Direcional Engenharia (DIRR3), companhia aberta do setor de construção civil listada no segmento Novo Mercado da B3.
A Riva foi constituída em 31 de janeiro de 2011 para desenvolver empreendimentos imobiliários residenciais voltados à média renda. O público alvo são famílias de renda mensal entre R$4 mil e R$10 mil. O preço de venda das unidades varia entre R$ 190 mil e R$ 600 mil.
Com o IPO, a Riva pretende fazer uma cisão parcial (spin-off) da Direcional, comprando terrenos (SPE’s) da Direcional e pagando R$ 303,73 milhões à controladora.
A empresa atua nos Estados de Minas Gerais, Amazonas, Distrito Federal, Rio de Janeiro e São Paulo.
Banco de terrenos
A Riva possui um banco de terrenos com 29 projetos e um Valor Geral de Vendas (VGV) de R$ 5,8 bilhões, com mais de 21 mil unidades.
Vantagens competitivas: menor concorrência no segmento de atuação de média baixa renda
As principais vantagens competitivas da Riva são: 1) experiência no desenvolvimento de empreendimentos de padrão médio de qualidade e custo baixo; 2) estrutura verticalizada e utilização de métodos construtivos industrializados; 3) atuação em mercados de média renda com alto potencial e menos explorados, como Águas Claras, Samambaia e Sobradinho, no Distrito Federal e Manaus, no Amazonas; 4) utilização do know-how da Direcional, valendo-se da sua estrutura administrativa e do back-office; 5) estoque de terrenos (landbank) com forte potencial de lançamento e; 6) baixo nível de endividamento.
Detalhes da oferta (IPO)
Nesta oferta inicial de ações, 100% primária, há a possibilidade de acréscimo de ações adicionais e suplementares, a serem definidas pela Companhia em comum acordo com os Coordenadores da Oferta.
Serão ofertadas 58 milhões de ações ordinárias na oferta primária inicial. Esse montante equivale à totalidade das ações a serem vendidas no mercado. Não haverá oferta secundária de ações, mesmo na hipótese de ofertas adicionais via Lote Adicional e Suplementar.
As possíveis estruturas são apresentadas abaixo:
Fonte: Prospecto Riva e Elaboração Levante
Faixa de preço
O preço por ação estará situado na faixa indicativa entre R$ 15,00 e R$ 19,00, podendo, porém, ser fixado acima ou abaixo desta faixa.
Considerando o preço médio de R$ 17,00, a Riva estima, de acordo o Prospecto, que os recursos líquidos provenientes da Oferta Primária serão de aproximadamente R$ 940 milhões, considerando comissões e despesas de estruturação do IPO e desconsiderando o acréscimo de ações adicionais e suplementares.
Na faixa do intervalo de preço da oferta de R$ 15,00 a R$ 19,00, o valor da oferta, sem lote adicional e suplementar, ficará entre R$ 870 milhões e R$ 1,1 bilhão. Se for considerado o lote suplementar, o valor da oferta aumenta para a faixa de R$ 1,0 bilhão a R$ 1,27 bilhão.
O valor de mercado da Riva ficará na faixa de R$ 1,62 bilhão a R$ 2,052 bilhões (R$ 1,75 bilhão a R$ 2,22 bilhões se houver lote suplementar).
O período de reserva do IPO vai de 2 a 10 de julho, com definição de preço em 14 de julho.
Uso dos recursos
A empresa vai utilizar os recursos líquidos provenientes da oferta primária para: i) transferência de Quotas e Cessão de Direitos de terrenos/projetos no valor de R$ 303,7 milhões e; ii) desenvolvimento de novos empreendimentos.
Riscos
Os principais riscos são: 1) efeitos da pandemia da Covid-19 nas vendas; 2) aumento da concorrência; 3), dificuldade de entregar o forte crescimento de lançamentos e; 4) manter o nível de rentabilidade (ROE).
Análise financeira
Estimo volume de lançamentos de R$ 700 milhões em 2020 e de R$ 1,5 bilhão em 2021, com capacidade de lançamentos perto de R$ 2,0 bilhões por ano em 2025. A companhia já possui banco de terrenos de R$ 5,8 bilhões de Valor Geral de Vendas (VGV), suficiente para suportar lançamentos de 2020 a 2023.
A minha projeção aponta para receita líquida de R$ 350 milhões em 2020, R$ 700 milhões em 2021 e R$ 1,5 bilhão em 2022, crescimento expressivo de 10x em relação à 2019.
O lucro líquido projetado é de R$ 63 milhões em 2020, R$ 126 milhões em 2021 e R$ 240 milhões em 2022, crescimento de 5x o lucro líquido desde 2019. A projeção indica um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) entre 15% e 16% ao ano.
A Riva possui um baixo nível de endividamento, com dívida líquida de apenas R$ 5,3 milhões em março de 2020, com relação dívida líquida sobre o patrimônio líquido de apenas 3,3%, antes da oferta.
Valuation
O múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA) da Riva varia de 1,57x a 1,62x conforme a faixa de preço da oferta na oferta base, sem lote suplementar.
Se for considerado o lote suplementar, o múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA) da Riva fica no intervalo de 1,51x a 1,55x.
A faixa média do intervalo de R$ 17 por ação, implica num múltiplo preço/valor patrimonial da ação de 1,5x, com lote suplementar.
Cálculo do preço justo das ações da Riva
O múltiplo de mercado mais utilizado para as empresas de construção civil é o P/VPA (Preço sobre Valor Patrimonial da Ação). Existe uma relação direta entre o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da Riva e o seu múltiplo P/VPA.
Na faixa de preço de R$ 15,00 a R$ 19,00 por ação da Riva, o múltiplo P/VPA varia de 1,57x a 1,62x, com ROE implícito de 13,6% a 16,6%, sem lote suplementar.
As premissas utilizadas são as seguintes: custo de capital próprio (Ke) de 10% ao ano em termos reais (acima da inflação) e crescimento (g) de 2,5% ao ano, também em termos reais.
Fazendo a conta ao contrário e assumindo que o ROE sustentável da Riva pode chegar a 16%, calculamos o valor justo das ações da empresa: R$ 18,20 por ação – 4,2% abaixo do preço do limite superior da oferta de ações (R$ 19,00).
Fonte: Estimativas Levante Investimentos
Se for considerado o lote suplementar, com ROE de 16%, calculamos o valor justo das ações da empresa: R$ 19,99 por ação – 5,2% acima do preço do limite superior da oferta de ações (R$ 19,00).
Conforme a empresa consiga aumentar seu lucro e melhorar sua rentabilidade (ROE), seu múltiplo deverá ser mais alto.
Comparação com as outras empresas do setor
No preço médio da oferta, com lote suplementar, as ações da Riva estão com múltiplo preço/valor patrimonial (P/VPA) de 1,5x, um múltiplo um pouco abaixo de MRV Engenharia (SA:MRVE3) (1,63x), Mitre (1,68x), Cyrela (SA:CYRE3) (1,91x) e da própria Direcional antes do “spin-off” (1,91x).
P/BV RIVA3 versus pares no setor | Elaboração: Levante Investimentos
As ações da Riva estão em linha com o múltiplo da Helbor (SA:HBOR3) (1,57x) e com prêmio em relação ao múltiplo da Even (SA:EVEN3) (1,37x).
A Direcional (ex-Riva), com a sua operação apenas no segmento de baixa renda (Minha Casa, Minha Vida) tem múltiplo P/VPA de 1,25x.
Conclusão
Eu tenho uma visão positiva sobre a Riva Empreendimentos Imobiliários, gosto do seu modelo de negócio e estratégia de atuação no segmento de média baixa renda, mercado com menos concorrência (ex: Raízes da Mitre, Cury da Cyrela e MRV Engenharia).
Entretanto, acredito que o momento atual no mercado imobiliário é muito mais favorável às empresas no segmento de baixa renda expostas ao programa habitacional Minha Casa, Minha Vida (MCMV).
Além disso, a análise pelo múltiplo preço/valor patrimonial (P/VPA) nos leva a preferir o investimento nas ações da Direcional, controladora da Riva, em vez de entrar na oferta pública inicial (IPO) da Riva Empreendimentos Imobiliários.
Considero mais atrativo investir nas ações da Direcional (DIRR3), controladora da Riva, do que no IPO da sua subsidiária Riva, com melhor relação risco e retorno, pois ainda oferece um pagamento extraordinário de dividendos.
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