IPO de Burger King - Decisão Difícil
William Alves | 07.12.2017 11:56
Promessa é dívida! Ta aí o comentário de IPO mais aguardado por todos.
Sei que todo mundo conhece o Rei de Hamburger, mas nunca é demais elucidar uns pontos.
O BK Brasil é um franqueado da BK Corporation (a americana) que tem direito de exclusividade para administrar a marca no país. Eles tem um contrato de exclusividade por 20 anos que foi fechado em em julho de 2011 lhes dá a opção de renovar por mais 20 anos. Então seria 2031 e 2051, ou seja, ta tempo de vender muito Whooper!
O que a BKBR paga pra BK US?
Sócios.
Foco da BK Brasil desde que foi formada em 2011 é de fato alavancar a marca no Brasil. Por isso um grupo de sócios de peso e um time de profissionais foi montado para executar esse plano. Os caras sabem o que querem!
A atual estrutura societária é a seguinte:
Mais tarde falo da oferta na qual alguns desses vão vender um pedaço de sua participação no negócio.
Vinci é uma renomada gestora; por trás do Fundo de Investimento Montjuic tem nada mais nada menos que a galera 3G (do Jorge Paulo Lemman); a Temasek é um fundo soberano de Cingapura que tem “só” US$ 275 BI investidos pelo mundo; e o BKC é o Burger King US.
Então só tem bixo grande.
Key Facts
E esses caras conseguiram catapultar o Burger King pelo Brasil. Pensa você a 6 anos atrás, 2011, eu estava no RJ nessa época. Comia açaí no BB no Leblon. Conhecia o BK, mas lembro que tinha um ou outro por lá. Lembro como se fosse hoje quando viajei pra Porto Alegre e experimentei o BK no Iguatemi (SA:IGTA3). Faz tempo! Poisé agora tem em vários lugares!
- Eles saíram de 108 lojas em 2011 para 628 em 2017 (média de 86 por ano);
- Share de hamburgers passou de 4% para 32%;
- Rede preferida de fast-food por 25% dos consumidores;
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Setor.
A BK do Brasil se aproveitou muito bem de 2 coisas: (i) seu maior concorrente a Arcos Dourados (franquia do MacDonald’s no Brasil) estava alavancada demais e isso travou seu crescimento; (ii) a dinâmica setorial lhe é favorável.
O Consumo per capita de Burger’s e o mercado de Burger’s fast food cresceram mais de 12% por ano nos últimos anos! Os gráficos abaixo mostram que não teve crise para esse segmento específico.
De fato o setor parece apresentar características anti cíclicas ou ao menos não correlacionadas ao ciclo econômico. Alguns fatores explicariam esse crescimento mesmo num ambiente macro contraído:
- Urbanização e individualização da população. Cidades menores normalmente não possuem um BK ou Mac, ou etc. Outro ponto é que numa casa com mais de uma pessoa, a probabilidade de alguém cozinhar é maior. É só pensar num cara solteiro que se muda pra cidade. Vai ver se ele não come um burger uma vez por semana!
- Aumento de renda. Apesar da crise houve certo aumento de renda real nos últimos anos.
- Crescimento do setor de shoppings ajudou. Apesar de ir no shopping e não comprar nada, tu vai e come um hamburger ao menos, rs
- Aumento da participação da mulher no mercado de trabalho é uma tendência que segue acontecendo. Não é machismo não, é um fato. Aí o fast-food acaba sendo uma opção.
Eles advogam que essa tendência tende a continuar. Acredito que sim, esquece a capital (SP, RJ, POA, BH…etc) e pensa nas cidades de tamanho médio. Tem uma avenida larga de crescimento para essas redes penetrarem esse Brasilzão a fora! Eles citam que o consumo per capita de burger estilo fast-food é baixo no Brasil. Pode ser. Não sei se vai se aproximar de países desenvolvidos e tem questão de cultura, mas dá pra acreditar sim que tem crescimento pela frente.
Espancando o palhaço?
Mas o que de fato me chamou atenção é que o BK tem espancado o palhaço!
O gráfico abaixo mostra que o crescimento de vendas no conceito SSS (same store sales) que expurga o efeito do crescimento advindo das novas lojas, tem sido significativamente maior nas lojas do Hamburger Rei.
E isso fez com que o BK roubasse bastante market share do palhaço, que não deve estar achando graça nisso!
Números da Empresa.
Números da empresa impressionam mais pelo crescimento. Já em termos de rentabilidade nem tanto, bem verdade que isso é normal num case de crescimento. Muita despesa com abertura de novas lojas, posicionamento de marca, criar as suposta diferenciações ante os concorrentes e tal. Isso responde em parte ao fato da empresa só ter reportado prejuízo até agora!
Crescimento anual médio de receita (entre 2011 e 2017) deve fechar em mais de 35% esse ano; e o Ebitda cresceu ainda mais. Uns 40%. Não é pouca coisa!
Estimei 2017 sem muito rigor e preocupação com estar correto. Fiz para ter uma ideia de preço e múltiplo mesmo. No caso de 2017 anualizai o resultado dos 9 meses até agora e considerando uma sazonalidade que tende a ser melhor no 4T17. Pra 2018 estimei crescimento de receitas de 22% como fruto da compra de lojas de franqueados, maturação de lojas e do crescimento médio deles; pra Ebitda eu coloquei crescendo em linha com receita e obtendo ganhos de escala que gerassem melhora de margem.
Com isso cheguei nesses números:
Pessoal da Eleven Financial os quais admiro e respeito, chegam a números parecidos e ressaltam o que concordo: que o BK, considerando o range de preços da oferta, vem em patamares elevados de múltiplos. Veja que os players comparáveis da América Latina negociam com um múltiplo EV/ Ebitda estimado para 2018 de 8,6x em média ante a 12x a 15x do BK e com pouco desconto ante as americanas…polêmico!
Oferta de ações.
O BK deve ser precificado entre R$ 3,2 Bi e R$ 4,0 BI dependendo do preço do bookbuilding. Isso é o dobro do tamanho da IMC Holdings (MEAL3 (SA:MEAL3)) dona da marca Frango Assado e Viena por exemplo. Semelhante ao tamanho da Camil (CAML3), ou ainda, um pouco menos que Marfrig (SA:MRFG3). Só pra dar uma ideia de tamanho da empresa mesmo.
54% da oferta é secundária, ou seja, você compra ações dos atuais sócios. O dinheiro não vai para empresa, mas sim para o bolso de alguns atuais acionistas. Com isso a empresa terá a seguinte estrutura societárias pós-oferta:
Os demais 44% irão para empresa e serão usados da seguinte maneira:
CONCLUSÃO
Difícil conclusão.
Empresa de crescimento num setor, ou sub setor bom, um setor interessante. Time de gestão e de sócios capitalizados e que tocam o negócio de forma profissional.
IPO apesar de ser grande parte secundário vai capitalizar a empresa (dívida líquida negativa, ou seja, mais caixa que dívida mesmo considerando a aquisição das 50 lojas e quiosques que já anunciaram). Lojas maturando devem ajudar na questão da melhora de rentabilidade.
Outro ponto relevante é que existe um graaannde espaço de crescimento através dos quiosques, os quais tem margem também melhor!
Por outro lado, empresa vem a mercado com um valuation que não é pechinha, num setor de margens apertadas, com um histórico de prejuízos nos últimos anos, e grande parte do IPO vai ser para dar saída para os fundos.
Decisão difícil. IPO não é grande e é de uma empresa conhecida pelos gringos. Sem intervenções governamentais, com crescimento, algo que eles gostam.
Ainda não me decidi, sorry. Em cima do muro total. Mas se eu entrar não será pesado e ainda até o médio do range de preços da oferta, ou seja R$ 16.
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