IPO Multilaser: De Reciclagem de Cartuchos para Fabricante de Produtos Tech!

Breno Bonani | 05.07.2021 11:10

Fala pessoal! Tinha tempo que eu não comentava sobre um IPO. Resolvi olhar Multilaser e ver como a empresa funcionava, modelo de negócio, quem são sócios, estratégias e tudo mais. Como o texto ficou meio longo, já deixo aqui o spoiler de que EU NÃO VOU PARTICIPAR (sinta-se livre para fazer o que quiser). Quem quiser descobrir mais sobre a empresa e os seus números, espero que aproveite a leitura.h2 De reciclagem de cartuchos para fabricante de produtos TECH!/h2

Com uma trajetória de 30 anos no mercado brasileiro, a companhia é uma das maiores no segmento de eletrônicos e suprimentos de informática nacional. São mais de 5 mil itens com um preço muito mais abaixo do que a grande maioria dos seus concorrentes. Foco no custo/benefício para o cliente.

A empresa começou em 1988 pelo Sr. Israel Ostrowiecki, pai do Sr. Alexandre Ostrowiecki, atual diretor-presidente e um dos atuais controladores da companhia. Até 2004, ela atuava como uma prestadora de serviços de reciclagem de cartuchos de impressoras. Anos depois, a companhia se reinventou e virou uma gigante do setor de eletrônicos, com uma receita de R$ 3 bilhões ao ano e um portfólio grande, incluindo marcas próprias.

O portfólio da companhia vai desde Smartphones e TVs, até ventiladores e aquecedores, ferramentas, caixas de som, produtos voltados para saúde e bem-estar, beleza e perfumaria, patinetes, bikes, skates, smartwatches, drones, tablets e produtos voltados para o nicho “gamers”.

Seus produtos são comercializados em mais de 40 mil pontos de vendas e ela consegue cobrir boa parte do país. Isso inclui varejistas como Mazagines, Supermercados, Lojas de departamento e informática, além da sua loja conceito no Shopping Paulista em SP. Vale lembrar que seus produtos são vendidos em vários marketplaces (mais de 40, incluindo Magazine Luiza (SA:MGLU3), Via Varejo (SA:VVAR3), Kabum, Shoptime, Submarino, Lojas Americanas, e várias outras) das maiores varejistas do Brasil e incluindo até estrangeiras, como a Amazon (NASDAQ:AMZN) (SA:AMZO34) e Mercado Livre (NASDAQ:MELI) (SA:MELI34).

Contam com um moderno complexo industrial na cidade de Extrema (MG). Além de um complexo de apoio em Manaus (AM), um escritório em Shenzhen (China) e o escritório matriz em SP.

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Suas marcas próprias:

h2 Sobre a oferta/h2
Destinação de recursos: A Companhia estima que os recursos líquidos provenientes da Oferta, após a dedução das comissões e despesas estimadas devidas pela Companhia no âmbito da Oferta, serão de, aproximadamente, (i) R$1.961.633.203,69 (um bilhão, novecentos e sessenta e um milhões, seiscentos e trinta e três mil duzentos e três reais e sessenta e nove centavos), com base no Preço por Ação de R$11,90 (onze reais e noventa centavos), que é o preço médio da Faixa Indicativa, sem considerar a colocação integral das Ações Adicionais e das Ações Suplementares.

A Companhia pretende utilizar os recursos líquidos provenientes da Oferta para: (i) à liquidação ou amortização, conforme o caso, de dívidas em aberto da Companhia; (ii) reforço de caixa para crescimento e outros propósitos corporativos; e (iii) potenciais aquisições de empresas (M&As).

Ticker: MLAS3

Quantidade de ações (FreeFloat): Estima-se que o montante após a oferta seja de 172.313.238 (cento e setenta e duas milhões, trezentas e treze mil, duzentas e trinta e oito) novas ações ordinárias, nominativas, escriturais e sem valor nominal de emissão da Companhia, todas livres e desembaraçadas de quaisquer ônus ou gravame (aproximadamente 21% do capital social da companhia). Podendo ter um adicional de até 20% e suplementares de até 15%.

Faixa de preço: Entre R$10,80 e R$13,00.

Lock-Up: 45 dias para investidor varejo e 60 dias para private.

Valores mínimos e máximos do pedido de reserva de varejo: O valor mínimo de pedido de investimento de R$3.000,00 (três mil reais) e o valor máximo de pedido de investimento de R$1.000.000,00 (um milhão de reais), aplicável aos Investidores de Varejo.

Tipo de oferta: Primária (dinheiro vai para a companhia).
h2 Cronograma da Oferta/h2

h2 Modelo de negócio/h2
A companhia opera via 4 segmentos: (i) Mobile Devices; (ii) Office & IT Supplies; (iii) Home Electric Products e (iv) Kids & Sports. Como eu tinha dito anteriormente, além das marcas próprias, como podemos ver melhor na imagem abaixo.

Vale ressaltar que a empresa tem um Market Share alto em alguns segmentos, o que mostra reconhecimento da marca e preferência do seu público-alvo.

Ela também é parceiras de outras 9 grandes marcas globais, como Sony (NYSE:SONY) (SA:SNEC34), ZTE (OTC:ZTCOY), Nokia (NYSE:NOK) (SA:NOKI34), Toshiba (T:6502), Microsoft (NASDAQ:MSFT) (SA:MSFT34) e outras. No qual ela comercializa, desenvolve e/ou produz produtos específicos de tais parceiros.

Estas parcerias permitem com que a Multilaser atue em camadas sociais da população mais elevadas da àqueles em que já atua com suas 20 marcas próprias e pode se posicionar em nichos especializados, tais como provedores de internet e home centers, cujas marcas parceiras já são amplamente consolidadas.

As parcerias são construídas em um modelo de benefício mútuo, no qual os parceiros se beneficiam da estrutura comercial e/ou industrial da Companhia e esta rentabiliza as vendas e/ou produção desses produtos.

h2 Vantagens e pontos fortes/h2

Portfólio amplo e diversificado de produtos, com posição de destaque nas principais linhas de produtos: A Companhia possui amplo e diversificado portfólio de produtos com mais de 5 mil SKUs de alta qualidade, atrativo custo-benefício e penetração em diversos mercados e todos os segmentos sociais. O fato de terem diversificado em vários segmentos diminui o risco de erro de lançamentos ou de mudança brusca no consumo dos seus clientes.

Eficiente aderência a novas tendências (fast-follower), com equipe de desenvolvimento de produtos qualificada, capaz de antecipar tendências de consumo e impulsionar o futuro crescimento: A companhia possui uma equipe de prontidão e com constantes treinamentos para atender as novas tendências em relação ao mercado de eletrônicos. Os produtos são desenvolvidos por equipes multidisciplinares, organizadas por unidades de negócios. Além de usar inteligência artificial e softwares integrados para otimizar processos e antecipar reposição de estoques.

Plataforma operacional forte, escalável e flexível, certificada por procedimentos rigorosos de controle de qualidade: Ao longo dos últimos 15 anos foi construída uma plataforma operacional forte, escalável e flexível, comum a todas as linhas de produto. A Companhia é a única fabricante de eletroeletrônicos do país que também fabrica e domina a cadeia de produção de chips de memória, permitindo avançar um elo vital na verticalização e obter significativa vantagem competitiva. Além disso, por estar a muito tempo no mercado e ter parcerias com várias varejistas, ela pode se beneficiar do boom do “ecommerce” nos próximos anos.

Serviço de pós-venda eficiente e premiado, que fideliza o cliente e reduz custos operacionais: Nos últimos anos, houve significativo aprimoramento dos serviços de pós-venda, visando melhorar a experiência do consumidor final e o fortalecimento da marca. Em média, 95% das chamadas telefônicas recebidas são atendidas na primeira tentativa, e, igualmente, as perguntas respondidas por meio das mídias sociais ocorrem em menos de uma hora. O mesmo índice, de 95%, também se aplica ao processamento de devoluções de produtos em menos de 48 horas. Interações via WhatsApp são atendidas em menos de 10 minutos. A companhia tem nota 9 no ReclameAqui e desde 2016 com selo Ótimo.

h2 Pontos Fracos/h2

A extensão da pandemia de COVID-19, a percepção de seus efeitos e a forma como a pandemia afetará os negócios da Companhia dependem de eventos futuros, que são incertos e imprevisíveis: A companhia depende de alguns fornecedores asiáticos e uma possível extensão da pandemia e novos “lockdowns” poderia trazer dificuldades e prejudicar resultados futuros da empresa.

A companhia depende do seu portfólio diversificado, da introdução de novos produtos tecnologicamente avançados e de seguir tendências do mercado: Caso a empresa não consiga implementar novas inovações ou antecipar tendências e introduzir de maneira correta seus novos produtos, seus resultados podem ser afetados negativamente. Caso seus fornecedores não tenham disponibilidade suficiente de produtos, ou caso os produtos não atendam ao seu controle de qualidade, a companhia pode não ser capaz de lançar novos produtos no tempo adequado.

A eventual alteração de incentivos fiscais pode impactar negativamente o lucro líquido da Companhia: Esse aqui merece uma atenção em especial. Vou até escrever, ATENÇÃO AQUI! O lucro líquido da Companhia nos três últimos exercícios sociais foi significativamente impactado pelos incentivos fiscais recebidos, tendo sido, estes, responsáveis por 56% (R$253.372 mil), 74% (R$170.449 mil) e 75% (R$175.611 mil) do lucro líquido contábil em 2020, 2019 e 2018, respectivamente. Ou seja, o Lucro Líquido da companhia vem crescendo com incentivos fiscais que ela recebe e quaisquer alterações mediante condenação por ato de improbidade administrativa, limitação, suspensão ou revogação total ou parcial do tratamento tributário favorecido, o lucro líquido da Companhia pode ser afetado de forma adversa.

Falhas nos sistemas, políticas e procedimentos de gestão de riscos da Companhia poderão afetar adversamente os seus negócios: A companhia depende de softwares, algoritmos e programas de inteligência artificial para identificar, analisar, quantificar, avaliar, monitorar e gerenciar riscos. Alguma falha, erro ou avaliação errada podem gerar um efeito adverso relevante sobre os seus negócios.

h2 Resultado e Informações Financeiras/h2
Em 2020, a Companhia apresentou uma receita líquida de R$ 3.077 milhões e, entre os anos de 2018 e 2020, houve um crescimento anual composto de 26,8%, comprovando sua concreta capacidade de expansão. O EBITDA totalizou R$ 555 milhões, com uma margem de 18,0%, e o lucro líquido atingiu R$451 milhões, com uma margem de 14,7%. O modelo de negócios da companhia tem alto retorno sobre o capital investido (ROIC), que atingiu 36,2% em 2020.

Em 2020 também, a Companhia lançou aproximadamente 1.300 novos SKUs (aproximadamente 5 novos produtos por dia útil), que representaram mais de 30% da receita para o exercício de 2020, o que apenas foi possível em função de sua plataforma operacional escalável e flexível.

Como vocês podem notar, a empresa tem entregado crescimento, sendo que a receita saltou 60,7% de 2018 para 2020. Além disso, os principais negócios da companhia ficam concentrados em Mobile, IT Supplies e Home Products. O segmento de Kids ainda em bem pequeno em relação ao todo, mas também vem crescendo a um “pace” atraente.

Entrando nos custos e despesas. A empresa tem feito um bom trabalho, mas chamo a atenção para o custo de materiais, que de longe, é o maior custo da empresa.

Custos de materiais (sublinhado de roxo) é um peso muito relevante para a companhia. Isso não quer dizer que seja extremamente ruim, mas a empresa poderia podar melhor essa parte. No ritmo de lançamento que ela se encontra, esse segmento pode ser cada vez mais um “fardo” para a empresa. Despesas de vendas seguem seu ritmo natural, tendo crescido 51% aproximadamente de 2018 até 2020 (um crescimento menor do que a receita no mesmo período). Além disso, SG&A também vem crescendo normalmente, a uma taxa de 25,3% de 2018 até 2020.

Olhando para o endividamento, podemos notar que ele parece controlado. A empresa tem uma dívida de curto prazo de R$402 milhões e de longo prazo de cerca de R$855 milhões, com um caixa de pouco mais de R$502 milhões. Chegamos assim a uma dívida líquida de R$755,7 milhões ou uma dívida líquida/ebitda (31/03/21) de 3,2x. Um pouco acima do que seria confortável, mas nada alarmante. Ainda mais que com a abertura de capital, a empresa praticamente zerá a dívida, uma vez que 44,4% (aproximadamente R$871,6 milhões) dos recursos captados irão para amortização de dívidas.

Apesar dos bons resultados, tem uma variável que foi importante para que o crescimento de 2020 se desse de forma mais acelerada. Segundo a companhia, no exercício de 2020, mais de 30% da receita bruta adveio de novos SKUs adicionados ao portfólio no ano. Logo, a empresa pode precisar de acertar mais no futuro, principalmente no lançamento de novos produtos.

Todavia, ela conta com uma equipe de mais de uma centena de profissionais dedicados ao desenvolvimento de novos produtos, o que viabilizou o lançamento de mais de 4.000 produtos entre 2018 e 2020. Só em 2020, a companhia lançou aproximadamente 1.300 novos SKUs (aproximadamente 5 novos produtos por dia útil).

Não pense que os produtos são lançados de forma aleatória. A Multilaser avalia 5 itens para um lançamento de um novo produto. Sendo eles, qualidade, a margem esperada, o ciclo de vida do produto, disponibilidade e potencial de vendas. Cada produto é criteriosamente selecionado e testado antes de ser incluído no portfólio.

Dito isso. Muitos devem estar pensando… Ela vai precisar de matéria prima para fabricar tanto produto. De onde vem esses recursos? Então, a companhia sofreu muito pouco em 2020, se é que dá para dizer que sofreu alguma coisa. O risco de uma pandemia mais extensa poderia fazer com que ela sofresse alguma coisa, esse risco existe. Uma vez que alguns produtos seus necessitam de fornecedores asiáticos.

Mas ela tem outro diferencial e uma vantagem em relação a alguns concorrentes, que é a produzir chips integrados de memória no Brasil, logo, ela desfruta de uma importante vantagem competitiva no cumprimento dos requisitos legais mínimos de conteúdo nacional na produção de eletrônicos e possui capacidade para atender a demanda própria nas linhas de produção de celulares, smartphones, tablets, notebooks e cartões de memória, bem como de outros players globais que atuam em território nacional.

Mas Breno… tenho outra dúvida! Como eles conseguem atender tantos varejistas e serem organizados? Pois bem, foram desenvolvidos 2 sistemas proprietários de gestão comercial e relacionamento com os clientes-varejistas, vendedores nos pontos de venda, promotores e representantes. Os sistemas se chamam Mercury e Multiplik.

Mercury: Possui 24 módulos com diferentes funções para suportar o time de vendas. Repleto de diversas funcionalidades, tais como descrição completa dos produtos do portfólio, geração automática de apresentação dos produtos, cálculo automático de comissão, preço de venda, prazos de pagamento e alíquota fiscal e várias outras. Ele é totalmente integrado ao estoque da companhia e sistemas logísticos dos centros de distribuição.

Multiplik: Trata-se de um aplicativo direcionado aos vendedores no ponto de venda que permite à companhia conceder incentivos e premiações diretamente para os balconistas/vendedores dos clientes/varejistas com o objetivo de incrementar o engajamento dos profissionais. Os balconistas/vendedores instalam o aplicativo em seus próprios telefones e ao efetuar uma venda de um produto da companhia, podem, por meio da leitura de um código único existente em cada uma das embalagens, registrar esta venda no Multiplik como sua e, posteriormente, resgatar incentivos com base no saldo individual acumulado. O sistema já conta com mais de 80mil usuários cadastrados.

Tudo isso, junto com as margens da companhia, rentabilidade e vendas que são monitoradas constantemente com uso de inteligência artificial e algoritmos que visam otimizar o preço e a reposição de estoques. O sistema de gestão chega, inclusive, a observar a descontinuidade de determinadas linhas que não atendem aos parâmetros pré-definidos.

Mas voltando ao resultado. Além dela ter dependido dos novos lançamentos, houve outro, “porém”, que vem ajudando os resultados da companhia. Que no caso, são os incentivos fiscais que ela recebe. O lucro líquido da Companhia nos três últimos exercícios sociais foi significativamente impactado pelos incentivos fiscais recebidos, tendo sido, estes, responsáveis por 56% (R$253.372 mil), 74% (R$170.449 mil) e 75% (R$175.611 mil) do lucro líquido contábil em 2020, 2019 e 2018, respectivamente.

Resultados assim são complicados. Pois a empresa fica dependente desses benefícios para entregar resultados maiores. O ideal seria ela depender cada vez menos. Por sinal, de 2018 para 2020, houve uma diminuição, mas ainda acima de 50% do lucro líquido total contábil.

A companhia possui um regime especial de tributação nos estados de Minas Gerais, Amazonas e Santa Catarina que abrange dentre os benefícios fiscais diferimento do pagamento de ICMS-Importação na aquisição de produtos importados, bem como crédito presumido de ICMS na venda de produtos fabricados e importados.

Também possui benefício federal por conta de alguns de seus produtos (tablets, smartphones, notebooks, hard drive, etc.) estarem habilitados no Processo Produtivo Básico (PPB), o qual permite a venda desses produtos com posterior repasse de crédito do Governo.

Caso ela venha a perder esse benefício. Ela pode acabar tendo uma perda significativa nos seus resultados de uma hora para outra. Fora toda sua estrutura e modo de operação. Todavia, o que ela precisa fazer é continuar investindo nos seus complexos e fábricas, coisa que ela vem fazendo. Grendene (SA:GRND3) é uma companhia que também tem um benefício fiscal importante e está até hoje aí para contar história. Confesso que é um risco, provavelmente, o mais importante do case.

Para finalizarmos esse assunto sobre os benefícios fiscais, vale ressaltar que, ela não pode distribuir dividendos com esse benefício que entra. O que pode frustrar alguns investidores ao olhar o Lucro Líquido contábil. Então fica essa ressalva.

Mas tirando esses dois pontos, a companhia continua crescendo bem. A receita cresceu a um CAGR bem atraente e quando nós olhamos para o ecommerce. Em 2020, a companhia entregou uma receita de R$185 milhões nesse segmento, uma alta de 236% quando comparado com ano de 2019. Porém, ele ainda continua bem pequeno em relação a receita total, representando apenas 6% da receita líquida de 2020.

Mesmo num cenário de crise, o ecommerce manteve crescimento resistente no volume de pedidos dos últimos anos, com 5% de crescimento anual em 2017, 10% em 2018, 21% em 2019 e 30% em 2020, segundo dados do Webshoppers. Isso deixa um espaço interessante para a companhia continua a crescer ou capturar crescimento do ecommerce nos próximos anos.

Vale ressaltar que, a companhia está iniciando no ano de 2021 com a linha Pet. É um mercado com potencial de crescimento significativo e traz sinergias com seus canais de distribuição. Estima-se que o mercado de Pet no Brasil será um dos seis maiores do mundo em termos de venda no varejo, segundo a Euromonitor International em 2021. Ainda segundo a Euromonitor International, as vendas relacionadas a Pet Care totalizaram cerca de R$27,8 bilhões em 2020, com um crescimento ponderado entre 2020 e 2025 estimado em aproximadamente 16%.

Mesmo sobrevivendo a pandemia e agora a escassez de “chips” por ser uma fabricante própria de grande parte dos seus materiais necessários. Ela pode capturar uma possível recuperação da economia. E sim, eu sei que nada está fácil pessoal. Entretanto, depois de uma crise como a do Covid-19, a tendência e a gente seguir em uma recuperação. Nosso PIB tende a se recuperar e a projeção se manter estável.

Além disso, a confiança do consumidor está a cada mês se recuperando e está ainda longe dos níveis pré-pandemia.

À medida que uma melhora do ambiente econômico se concretize, suportado pela vacinação da população e a volta da confiança, tais mudanças criam um ambiente mais favorável para o desenvolvimento do setor varejista, já que o consumidor, especialmente aquele com renda menor, passa a ter mais oportunidades de comprar produtos como eletroeletrônicos, eletrodomésticos e outros de maior valor agregados.

h2 Valuation e Conclusão/h2
Bom, falei bastante sobre a companhia, então tentarei ser breve aqui (afinal, vocês já leram bastante sobre o case). Olhando para o todo, podemos ver uma empresa com bom Market Share em seus principais produtos, crescendo muito bem esses mesmos produtos e entrando em novos mercados que estão em tendência. Ao mesmo tempo, o crescimento da receita e de outras linhas não tem sido nada mal nos últimos anos e ela parece ter controle bem dos seus processos, vide dois programas integrados para isso e ainda o uso de inteligência artificial e algoritmos.

Porém. O que me incomoda são dois pontos e são dois de certa forma delicados. Como eu já tinha comentado anteriormente, o benefício fiscal. E agora, o valuation. O benefício fiscal é um ponto relevante, pois, mesmo que ela não possa pagar dividendos e ter que investir sempre esse dinheiro em seus complexos e fábricas para manter ele. Ele pode ir embora da mesma maneira que veio, via uma “canetada”. Aqui que mora o perigo. Como seres humanos, as vezes ignoramos possibilidades que julgamos muito difíceis de acontecerem. Até acontecerem.

Por fim, o preço em que o IPO está saindo. Como podemos ver na imagem abaixo, eu projetei para o ano de 2021 o que poderia ser os seus múltiplos, levando em consideração um crescimento zero. Eu uso isso para ver se, mesmo a empresa não crescendo (o que não iria acontecer, salvo exceções extremas), a quão descontada ela poderia estar. E de fato, nesta simulação, não está.

Ela saindo a quase R$10 bilhões, negociando 3x P/S para 2021 e 17x EV/EBITDA e 21,6x lucros. Não me parece uma pechincha. Principalmente quando olhamos com empresa parecidas.

E eu sei. Eu sei que Via (SA:VVAR3) não é lá uma boa comparação. Mas é meio complicado, uma companhia que em tese faria aí R$3,5-4 bilhões neste ano, valendo metade da Via Varejo, que faz R$30 bilhões por ano.

Mas Breno, crescimento zero é muito radical… Tudo bem, que tal 50% de crescimento no ano então?

Ainda sim. Não me parece atraente. Negociando 2x P/S na faixa média, 14,4x lucros e 11,6x EV/EBITDA para 2021. Estaria acima da média dos que eu peguei para comparar, todavia, uma empresa que valeria 10x o valor de mercado da Positivo Tecnologia (SA:POSI3) e que gera praticamente a mesma receita.

Se eu jogasse um crescimento de 100%, que pode até acontecer (não é impossível), ainda sim, estaríamos falando de 11x lucros, quase 9x EV/EBITDA e 1,6x Price/Sales para 2021 (na faixa média). Parece bem razoável para um crescimento de 100%. Mas se subir 20% para R$15,00, já começa a ficar acima da média de comparação. Continuo não achando tão atraente nesses níveis.

Sendo assim, vou esperar de fora e ver como serão os próximos trimestres. Posso até estar errado, mas gosto de uma margem de segurança maior.

Espero que tenham gostado, forte abraço!

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Escrito por: Breno Bonani