Não leve o P/VP tão a sério nos fundos imobiliários de tijolo

O P/VP é uma das métricas mais utilizadas pelos investidores de fundos imobiliários para avaliar se o preço de uma cota está acima ou abaixo do seu valor patrimonial. Este é, sem dúvidas, um indicador bastante interessante. Contudo, não basta apenas utilizar o filtro para fazer a análise. É preciso interpretá-lo da maneira correta, especialmente, no caso dos fundos de tijolos. 

Isto porque a classe tem o seu patrimônio composto, majoritariamente, por imóveis. No caso da composição do VP, devem ser considerados tudo o que tem valor no fundo: dinheiro em caixa, CRIs, cotas de outros FIIs e, claro, os imóveis. 

Explicado este ponto, a lógica da métrica do P/VP é que, quando dividimos o preço em bolsa pelo valor patrimonial, se o resultado for mais que um, a cota do fundo está cara. Se for menor que um, está barata. 

Em resumo, se o valor obtido for igual a um, provavelmente o fundo está sendo negociado a um preço justo. 

Porém, isso realmente faz sentido?

Para responder esta questão, é preciso entender primeiro o quanto vale um imóvel. 

Em resumo, o valor do bem é decidido pelo mercado e ponto final. A grande questão é que, no balanço, é preciso colocar algum valor. Em outras palavras, não dá para colocar “o que o mercado paga”. 

No primeiro lançamento, é usado o preço de aquisição do imóvel pelo fundo. Mas, com o passar dos anos, sabemos que o ativo pode valorizar ou não, fazendo com que a quantia declarada no balanço anteriormente não reflita, necessariamente, a realidade. 

Para resolver esta questão, as gestoras contratam todos os anos uma empresa especializada para fazer uma avaliação estimada e emitir uma opinião sobre o quanto vale aquele bem. 

Esses avaliadores, em linha com as melhores práticas da indústria imobiliária, usam algumas técnicas para chegar ao resultado. Uma delas é o chamado método comparativo. 

Nela, são observadas negociações semelhantes, com a mesma localização, características, para chegar a um preço. 

Se você já adquiriu um imóvel, o processo é bastante parecido. Contudo, vale lembrar que este texto trata dos fundos imobiliários de tijolos, que investem, de modo geral, em galpões logísticos, lajes corporativas, shoppings e vários tipos de imóveis comerciais. 

Como não existem tantas negociações com este perfil, o que pode dificultar ou impossibilitar a comparação, outra forma de avaliação bastante comum é projetar o aluguel do espaço durante alguns anos e trazer para valor presente. É o que chamamos de fluxo de caixa descontado. 

Os métodos acima estão corretos e são utilizados por grandes players em todo o mundo. No entanto, é importante dizer que eles, por si só, não têm a função de acertar na vírgula, mas, sim, de estimar um valor. 

O que temos observado na prática, é que uma quantidade relevante de vendas de imóveis realizadas por fundos imobiliários, têm acontecido por valores bem diferentes do valor patrimonial.

O meu ponto é que, se a maioria das vendas dos imóveis de fundos acontecem com preços diferentes daqueles apontados pelo valor patrimonial,  não faz muito sentido utilizar o P/VP como referência primária ou absoluta.

E, ainda que o valor patrimonial estivesse em linha com o mercado, isso nos diria muito pouco sobre a capacidade de geração de renda daquele ativo, no futuro.

Vale mencionar que os laudos ou os métodos de avaliação não estão necessariamente errados. O erro está na interpretação do investidor, que muitas vezes não sabe de onde os valores viram, não acompanha as negociações, não sabem nada sobre a gestão e usa a métrica P/VP como um critério absoluto.

Portanto, a minha sugestão é: deixe as métricas relacionadas a preços por último. Realize a análise quantitativa primeiro para entender a capacidade de geração de renda daquele fundo e, só depois, pense em qualquer métrica relacionada a preço.

Quanto ao P/VP, use-o como um indicador secundário em sua análise. Ele é ótimo para chamar a atenção quando há discrepâncias relevantes, mas não deve ser utilizado como critério primário. 

Pense nisso!

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Escrito por: Danilo Bastos