Neogrid (NGRD3): Um Case Para se Quebrar a Cabeça!

Breno Bonani | 09.08.2021 12:33

Fala turma! Depois de duas semanas olhando esse case, resolvi finalizar ele e postar. Sei que não é um case fácil, algumas pessoas com quem eu conversei gostam e eu achei muito bacana o que a companhia faz.

Mas confesso que o valuation me intrigou um pouco. Sei que sempre posso estar errado e essa é a graça de se analisar empresas e dar a “cara a tapa” para escrever sobre elas. Aprender, aprender e reaprender.

[PODCAST] Tese de Investimento - Neogrid: Crescimento exponencial… mas e a margem?

h2 Sobre a companhia/h2

A Neogrid (SA:NGRD3) nasceu em 1999, em Joinville-SC, a partir do ideal de Miguel Abuhab, seu fundador, de construir uma rede colaborativa para gerir o fluxo de informações e processos entre empresas, conectando a indústria e o varejo de bens de consumo.

Sendo assim, hoje ela é uma empresa de Software as a Service (“SaaS”), data e tecnologia que resolve os principais desafios da cadeia de suprimentos.

Com soluções que integram e sincronizam as operações de indústrias, distribuidores e varejistas, garante que os produtos sejam bem distribuídos, dimensionados e alocados, aumentando a eficiência dos clientes, reduzindo os altos custos com desperdícios e as faltas e excessos de estoque, liberando capital de giro.

Atualmente, são mais de 37 mil indústrias, 5 mil distribuidores e 230 grandes redes varejistas (que representam milhares de lojas físicas), distribuídos em todo o país e internacionalmente.

Basicamente toda cadeia de suprimentos pode participar da rede da Neogrid, desde fabricantes de matérias primas, manufaturas de bens de consumo, distribuidores, varejistas, comércios online, bancos e até mesmo o governo.

Mas como ela faz isso? A plataforma da companhia captura, organiza e analisa volumes massivos de dados dos milhares de participantes da rede Neogrid. Essas informações são traduzidas em interfaces user-friendly que suportam e automatizam de forma inteligente as tomadas de decisão das empresas.

Para que isso aconteça, a companhia utiliza “big data”, sistemas de “machine learning”, APIs de integração e uma infraestrutura 100% nuvem (Microsoft Azure).

Mas o que de fato ela soluciona para os seus clientes? A companhia possui um portfólio de soluções bem completo e modular, permitindo diversas opcionalidades para os seus clientes.

Primeiro, vamos comentar sobre soluções para indústrias:

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Soluções para Varejistas e Distribuidores:

h2 Histórico de Resultados e Resultado do 1T21/h2
A maior parte da receita da companhia provém de mensalidades pela utilização de seus softwares (que correspondem à receita bruta de manutenção do uso dos softwares e royalties), as quais compuseram 95,07%, 91,47%, e 90,85% da receita bruta operacional da companhia nos exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 2020, 2019, 2018 respectivamente.

Os segmentos de Bens de Consumo (“CPG”), Farmacêutico, Casa e Construção, Eletroeletrônicos e Fashion (moda e calçados) representam a maioria dos clientes da base atual da Neogrid.

A receita do ano de 2017, de R$163 milhões, saiu para R$212 milhões em 2020, um crescimento médio de 9%. O que é muito modesto, tendo em vista ser uma companhia “tech” que precisa crescer clientes (consequentemente a sua receita) e ganhar mais escala.

Olhando para o Lucro Líquido da companhia, ele cresceu de 2017 para 2020 a uma média 23%. O que não é nada mal. Sendo que o EBITDA cresceu no mesmo período a um média de 44%.

Olhando para o resultado de 2021, a receia líquida ficou em R58,4 milhões, alta de 15,2% frente ao 1T20. O ARR foi R$228 milhões em mar/21, obtendo um crescimento orgânico de 16% e uma adição inorgânica de 2% com a aquisição da Smarket.

O crescimento de receita seguiu a dinâmica de expansão da Companhia, que mantém um elevado tempo médio de contratos ativos junto aos clientes, e explora oportunidades de expansão tanto com aquisição de novos clientes, como em operações de cross e up-sell entre a malha de empresas conectadas.

Porém, as margens brutas se viram um pouco mais pressionadas durante o trimestre, uma vez que CSP (Custo dos Serviços Prestados) cresceu 21,6% em relação ao 2T20. O que jogou as margens da companhia para 67,7% ante 69,4%. Mas ainda continua uma margem e tanto.

SG&A cresceu levemente, alta de 7,7%, e ficou em R$28,9 milhões, o que resultou em um Lucro Operacional de R$10,5 milhões, alta de 27,7% frente ao mesmo período anterior.

Endividamento está muito saudável também. A companhia possui caixa líquido positivo de R$248 milhões.

Por fim, vale ressaltar que a companhia mantém relacionamento com grandes fornecedores para manter as suas atividades e continuar ofertando os seus serviços/produtos. Dentre eles, destacam-se: Embratel, Vivo (SA:VIVT3), Opservices TI, Software AG (DE:SOWGn), Level 3, Neogrid Datacenter, Equinix (NASDAQ:EQIX) (SA:EQIX34), Livechat (WA:LVCP), Logmein, Comparex, Compugraf, HP (NYSE:HPQ) (SA:HPQB34), MicroStrategy (NASDAQ:MSTR), Ecore, NF-E (Dinamo), AWS e Microsoft (NASDAQ:MSFT) (SA:MSFT34). Além disso, a empresa tem parceria com a Dell (NYSE:DELL) (SA:D1EL34) computadores e Sercompe.
h2 Histórico de Aquisições e Aquisição da Smarket em 2021/h2
A Companhia comunicou ao mercado em 22 de março de 2021 que adquiriu, por meio da sua controlada Neogrid Informática Ltda., a totalidade do capital social da Smarket Solutions Software de Apoio a Gestão EIRELI, bem como dos direitos de subscrição ou opção de compra de quotas dos investidores da empresa adquirida.

Fundada em 2013 e sediada em Florianópolis, a Smarket possui uma plataforma com ferramentas de gestão e criação de promoções e trade marketing. Por meio de inteligência de dados, oferece soluções que facilitam a tomada de decisões mais seguras e estratégicas no dia a dia do varejo.

Mas não é de hoje que essas aquisições vêm acontecendo. A companhia tem um histórico de compras para crescer desde 2007. E ela precisa disso, é uma dinâmica do setor dela e necessário para continuar ganhando mais Market Share.

Em 2007, a Neogrid realizou sua primeira aquisição estratégica, a Mercador, companhia especializada na implementação de projetos de integração e portais colaborativos, que pertencia à Telefônica.

Um ano depois, a Neogrid deu mais um grande passo. Iniciou seu processo de internacionalização com a compra da Agentrics, empresa americana de software para redes de varejo presente, na época, em mais de 24 países, tendo como clientes Carrefour (PA:CARR), Casino (PA:CASP), Best Buy (NYSE:BBY) (SA:BBYY34), Diageo (LON:DGE) (SA:DEOP34) e Walgreens (NASDAQ:WBA) (SA:WGBA34).

Ainda em 2008, a Neogrid adquiriu também a VivaCadena, empresa holandesa que fornecia algoritmos para reposição de estoque baseado em Demand Driven, e a XPLAN Business Solutions, voltada à consultoria para cadeia de suprimentos. A Neogrid passava, então, a ter presença global, com escritórios nos Estados Unidos, Inglaterra, Holanda e Japão.

Em 2012, atingiu a marca de R$100 milhões em receita líquida. No ano seguinte, realizou sua quinta aquisição e incorporou a provedora de software fiscal G2KA Sistemas, que trazia soluções de Nota Fiscal Eletrônica (“NF-e”), Nota Fiscal de Serviços Eletrônica (“NFS-e”), Conhecimento de Transporte Eletrônico (“CTe”) e gestão de entrada de documentos e atendia mais de 3 mil clientes. A sexta aquisição veio em 2014, com a incorporação da BIS Company, fornecedora de soluções de visibilidade de estoque e vendas para indústria e varejo.

Em 2018, a Neogrid realizou mais uma operação no mercado de tecnologia brasileiro ao anunciar a aquisição da Accera. Essa transação trouxe maior inteligência às suas soluções e possibilitou uma expansão significativa de sua rede de dados e ecossistema de negócios.
h2 Perspectivas do Setor/h2
A indústria de software/IT começou a se desenvolver mais fortemente a partir da década de 1990 e se consolidou em diversas geografias conforme os computadores se tornaram parte fundamental da vida cotidiana de pessoas e empresas ao redor do mundo.

Porém, é estranho pensar que este mercado tem crescido “pouco” ao longo dos anos, certo? Enquanto outros mercados de tecnologia cresciam ou ainda crescem a dois dígitos, o de TI cresceu a um CAGR de 6% de 2004 até 2019.

Cresce? Sim. Mas a um “pace” bastante tranquilo para tecnologia (a meu ver). Só aconteceu isso com TI? Não. Notem como software também cresceu a um CAGR de 5,3% no mesmo período.

Para fins de comparação com outros setores “techs”, vamos olhar o setor de games! Sabe como foi o crescimento da indústria de games de 2001 até 2020? Um CAGR de 11%.

Apesar disso, o mercado endereçável é interessante e o Brasil ainda está bem atrás de vários outros países na parte de TI. Analisando a participação de cada país no mercado de TI global, em 2019, percebe-se que os EUA possuíam uma posição consolidada, com um mercado de cerca de US$ 871 bilhões, seguidos pela China (US$ 263 bilhões) e Japão (US$ 148 bilhões). O Brasil ocupava, em 2019, a 10ª posição no ranking, com um tamanho de mercado de US$ 43 bilhões.

Sabe-se que a participação dos subsegmentos no mercado total de TI em cada país varia e está correlacionada com o nível de desenvolvimento e penetração de ferramental tecnológico. Países menos desenvolvidos, no geral, possuem um subsegmento de Hardware mais predominante do que os de Software e Serviços.

Sendo assim, até 2019 e segundo a ABES, o Brasil era 53% hardware, 31% serviços e 25% software. Isto indica que, existe um espaço de crescimento para Software e Serviços no país.

Outro ponto que pode pesar positivamente, é o fato do ecommerce está nascendo no país, comparado com outras localidades que já estão em um ritmo mais acelerado. Essa transformação que vem acontecendo e a aceleração que a pandemia trouxe para muitos “players” tornam os serviços oferecidos pela Noegrid uma necessidade para quem quer ganhar escala e operar de forma mais otimizada.

O e-commerce brasileiro, em 2019, segundo a Euromonitor, totalizou US$19,0 bilhões em vendas. Ao comparar com níveis estrangeiros de penetração do e-commerce no setor de varejo, observa-se que o mercado brasileiro apresenta um potencial de aumento da penetração em relação ao apresentado por outros países. Segundo a Euromonitor, as projeções indicam que o ecommerce brasileiro alcance, em 2024, uma participação de 13,8% no mercado total de varejo brasileiro, comparado a uma participação de 7,6% em 2019.

h2 Estratégias de Crescimento/h2

Ampliar exploração da plataforma Neogrid: No curto prazo, a companhia está desenvolvendo diversas frentes de desenvolvimento e inovação que buscam melhorar ainda mais nosso portfólio, sendo algumas delas: (i) sincronização de estoque e pagamentos para redes de franquias de nossos clientes; (ii) fornecimento de análises de consumo e preços com base em indicadores macroeconômicos; entre diversos outros. No longo prazo, o foco está sendo no mapeamento de potenciais áreas que a companhia tem para atuar, como: agronegócio, healthcare, serviços financeiros e outros.

M&A complementares para o portfólio: A companhia comenta que pretende continuar procurando por novas oportunidades que possam ampliar a sua base de clientes, aumentar a receita recorrente e que forneçam novos serviços ou produtos complementares no longo prazo.

Intensificar a expansão internacional: A companhia tem clientes no Brasil, Estados Unidos e Europa, o que permite com que ela estenda suas operações para outros países mais facilmente e replique modelos que já deram certo em outras regiões.

Fatores de Riscos

M&A que não agreguem para a companhia: Esse é um setor que vai precisar fazer M&A como um caminho para crescer. Qualquer compra equivocada ou que não gere um retorno dentro das expectativas da companhia, poderá causar consequências significativas ao seu resultado futuro.

Outorga de ações de executivos e diretores: A companhia tem um plano de outorga de opções de compras de ações, que caso exercidos, podem diluir os demais acionistas. Até a data do último Formulário de Referência (31/05/21), haviam sido outorgadas opções correspondentes a 8.909.327 ações (3,7% do free float). Além disso, como muitos diretores e executivos participam deste plano, eles têm boa parte do seu ganho vinculado ao valor das ações no mercado, o que pode se configurar em maior foco em resultados no curto prazo, se divergindo dos interesses da companhia no longo prazo.

Aumento de carga tributária: A companhia pode sofrer pressões no seu modelo de negócio e até mesmo perdas em caso de aumento de carga tributária. Uma vez que, muitos dos seus clientes são varejistas e distribuidores que podem acabar sendo prejudicados em caso de um aumento em tributos estaduais ou interestaduais.

BackOffice Terceirizado: A companhia possui um backoffice terceirizado, desde links de internet, telefonia fixa e móvel, até softwares de operação da produção da empresa (como banco de dados e a nuvem). Logo, qualquer interrupção nessas operações, vazamento ou mal uso das ferramentas, podem ocasionar impactos adversos no resultado futuro da companhia.

Mercado altamente competitivo: A companhia atua em um setor bastante competitivo, com pares bem maiores e que podem produzir novas tecnologias que substituam as atuais da companhia.

h2 Valuation e Conclusão/h2
Apesar de o case ser bastante interessante e ter vários benefícios para os próximos anos, vide a aceleração do ecommerce, boa gestão e caixa líquido positivo para aquisições. Não consegui achar o valuation atual tão atrativo assim.

Afinal, estamos falando de uma companhia que negocia a quase 100x lucros, 20x ev/ebitda e 5x price to sales para 2021. Sim, estamos falando de uma empresa “tech”. Porém, o crescimento tem sido modesto nos últimos anos, como eu comentei na parte dos resultados.

Além disso, o crescimento do seu setor, também foi de um crescimento modesto, que até conversou bem com o que ela entregou nos últimos anos. Mesmo se crescesse 100%, ainda negociaria a um 59x lucros e 12x EV/EBITDA e 3,5x P/S.

Mas aí que está o grande “porém”. Teria que crescer 100% ou até mais, para começar a justificar um múltiplo tão esticado. Além disso, eu projeto um crescimento parecido com a média dos últimos anos e jogando um pouco mais para baixo, procurando margem de segurança (já que não tem como saber ao certo quem ela pode comprar nos próximos meses ou anos).

E pegando gancho em aquisições. Pelo histórico de M&A, acho que é o caminho que a companhia tem para continuar crescendo. Principalmente, se o plano for entrar em setores que ela não atua hoje com força, como healthcare, agronegócio e serviços financeiros.

Mas vale contar com esse ovo? Talvez. Se ela virar uma Ambipar da vida, que fez cerca de 15 aquisições desde o IPO, aí sim. Mas é outro “SE” no case. Eu? Sigo monitorando-a de perto, tudo pode acontecer neste mercado.

Escrito por: Breno Bonani