Netflix: É Difícil Avaliar - ou Recomendar - as Ações da Empresa

É inquestionável que a pandemia impulsionou a demanda e os índices de audiência do serviço em 2020 e 2021. Mas, em 2022, houve uma queda no número de assinantes no 1º tri, e a Netflix (SA:NFLX34) projeta outro recuo no 2º tri. É difícil determinar se tais resultados sinalizam o fim do crescimento da companhia ou se simplesmente se trata de um revés de curto prazo após quase dois anos inteiros de demanda robusta.

O ambiente competitivo mudou drasticamente. Há três anos, a Netflix não tinha um concorrente direto com a sua escala. Desde então, praticamente todas as grandes empresas de mídia se apressaram para entrar no mercado. Algumas realmente se tornarão importantes rivais nos próximos anos, ao passo que outras gastarão bilhões, sem conseguir garantir seu espaço. Aqui, novamente, estamos fazendo um difícil exercício de tentar avaliar exatamente qual será o cenário no longo prazo.

A análise fundamentalista tem seu próprio problema central. Com base nos resultados, as ações da NFLX parecem estar baratas. Considerando o fluxo de caixa livre, entretanto, os papéis parecem estar extremamente caros. A decisão de qual métrica usar depende da visão de cada investidor sobre a companhia.

Com isso, muitos investidores estão tentando usar o bom senso para determinar se a queda da Netflix já se estendeu demais. Infelizmente, parece que não.

No fim da década de 2010, a Netflix provavelmente era a melhor empresa de entretenimento do mercado. Pelo menos ela parecia estar avaliada como tal. Em 2018, ela se tornou a empresa de mídia mais valiosa do planeta.

Naquele momento, a Netflix ultrapassou a Disney (SA:DISB34)(NYSE:DIS) e conquistou esse título. Uma razão para isso foi que a ESPN, uma das unidades da Disney, enfrentava dificuldades. E tudo indica que a trajetória da ESPN se assemelha à da Netflix neste momento.

Alguns anos antes, a ESPN era uma das melhores empresas de entretenimento de todos os tempos. Em 2014, por exemplo, a companhia faturou cerca de US$ 6 ao mês por cada assinante de serviço de TV a cabo ou via satélite, o que, à época, nos EUA, abrangia praticamente todo mundo. Com isso, a ESPN ganhava na faixa de US$ 100 por ano de quase todos os lares do país, não importa se assistiam ou não à sua programação.

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Além dessas taxas de afiliados, havia a receita com publicidade. E, apesar de a ESPN pagar bastante pelos direitos de mídia, ainda sobrava muito dinheiro. No ano fiscal de 2015, encerrado em setembro, o segmento de Media Networks da Disney gerou cerca de US$ 8 bilhões em EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Para contextualizar esse número, a HBO, um negócio de alta qualidade pertencente à Time Warner na época, gerou apenas um quarto disso, aproximadamente.

A ESPN, sem dúvida, respondia pela maior parte do lucro do segmento de Media Network da Disney, na medida em que outras propriedades, como a Disney Network, ABC e ABC Family, tinham um impacto muito menor. Em 2014, um analista estimou que a ESPN gerava um EBITDA de quase US$ 4,5 bilhões, e seu valor como empresa independente era de US$ 50 bilhões.

Desde então, a queda do número de assinantes de TV a cabo nos EUA vem pressionando os lucros da ESPN e seu valuation, ao ponto de a franquia se tornar um verdadeiro problema para as ações da Disney. Mas os números de pico da ESPN de 2014 fornecem uma heurística interessante para as ações da Netflix. Mesmo diante da forte liquidação das ações da NFLX desde o último balanço, a empresa, neste momento, tem um valor de mercado um pouco abaixo de US$ 100 bilhões.

Isso, por sua vez, levanta uma questão interessante: será que a Netflix deveria valer mais de duas vezes o que ESPN valia em seu pico?

É difícil encontrar argumentos para isso.

É verdade que a Netflix possui uma base internacional muito maior (cerca de 54% da sua receita no ano fiscal de 2021) e uma oportunidade de crescimento muito maior no exterior. Mas as margens de lucro fora dos EUA são estruturalmente menores. Basta ver que a Netflix cortou os preços na Índia, segundo país mais populoso do planeta, no fim do ano passado.

De fato, no ano fiscal de 2015, o segmento de Media Networks da Disney registrou uma margem EBITDA um pouco abaixo de 35%. Já para a Netflix, nos últimos quatro trimestres, essa métrica ficou abaixo de 23%. A Netflix é uma empresa menos madura e ainda gasta bastante com marketing, porém, ainda que fosse um negócio mais amadurecido, provavelmente não seria tão lucrativo quanto a ESPN em seu pico. E, novamente, a Netflix tem um valor de mercado que atualmente equivale ao dobro do que a ESPN era.

Talvez seja possível argumentar que os negócios da Netflix nos Estados Unidos, onde a receita por assinante é maior, sejam um pouco mais valiosos do que os da ESPN e que seus negócios internacionais possam dobrar esse valuation. Ainda assim, isso só nos faria chegar ao nível em que as ações da NFLX são negociadas neste momento.

Devo admitir que avaliar a Netflix com base nesse único exemplo não é um método preciso ou perfeito. E nenhum outro método o seria, em vista dos dois últimos anos frenéticos da companhia e de uma questão-chave em torno dos seus resultados.

Em vista dos resultados, o valuation da NFLX parece razoável a ~19x seus lucros GAAP dos últimos 12 meses e ~13x EBITDA (em que a depreciação se concentra somente no ativo imobilizado).

O fluxo de caixa livre, entretanto, conta-nos uma história diferente. A Netflix historicamente tem queimado caixa, inclusive ao longo de 2021 e no 1º tri deste ano. Um valuation de quase US$ 100 bilhões para uma empresa que queima caixa é algo que beira o absurdo.

É a contabilidade que gera essa divergência entre os resultados e o fluxo de caixa livre. Na demonstração de lucros e perdas, a Netflix amortiza o conteúdo ao longo de um período de anos (geralmente em quatro anos em ritmo acelerado, como mostra a pág. 45 do seu formulário 10-K , em inglês). Na demonstração do fluxo de caixa, a Netflix contabiliza o caixa real gasto em conteúdo durante esse período.

Quando os gastos com conteúdo crescem, a demonstração do fluxo de caixa registra custos mais altos com conteúdo do que a demonstração de resultados. A amortização inclui apenas uma parte dos gastos do período atual, mais alguns valores residuais gastos em anos anteriores. Mas, enquanto a despesa de caixa for maior no período atual do que no passado, o caixa real gasto com conteúdo será maior que o valor amortizado.

Em 2021, por exemplo, os custos de caixa superaram em US$ 5,5 bilhões as despesas com amortização. A lacuna foi menor em 2020, mas somente porque a despesa de caixa da Netflix afundou em meio à pandemia. (A diferença diminuiu um pouco no 1º tri de 2022, para US$ 418 milhões, contra US$ 565 milhões no ano anterior).

Esse tratamento contábil na demonstração do resultado baseia-se em uma ideia razoável: o novo conteúdo tem algum valor na cauda para os assinantes, que desaparece em poucos anos. Dessa forma, apenas parte desse custo deveria ser contabilizada em anos futuros.

Em teoria, os custos amortizados em algum momento serão maiores que os custos de caixa, ou pelo menos ficarão em linha com eles, e, nesse ponto, a Netflix (novamente, em teoria) se tornaria uma máquina de gerar caixa. Mas isso requer que o crescimento das despesas com conteúdo desacelere consideravelmente em algum momento. Isso ainda não aconteceu, razão pela qual a Netflix está registrando lucro em bases contábeis, mas, com exceção de 2020 (quando, novamente, os custos de caixa caíram acentuadamente por causa de fatores externos), a empresa não está gerando fluxo de caixa livre positivo.

A queda do número de assinantes no 1º tri e as projeções de um desempenho repetido no 2º tri sugerem que a Netflix precisará continuar aumentando as despesas simplesmente para manter sua base de assinantes razoavelmente intacta. O problema fundamental nesse cenário é que as “verdadeiras” despesas com conteúdo estão mais próximas do caixa real gasto.

Isso, por sua vez, significa que o valuation precisa se aproximar dos métodos baseados em fluxo de caixa livre, em vez de métodos baseados em receita.

Dessa perspectiva, o quadro fica ainda pior para a NFLX do que em comparação com a ESPN. Uma empresa avaliada em quase US$ 100 bilhões incapaz de gerar fluxo de caixa livre certamente não é uma compra, e sim uma venda.

No entanto, há muitas peças se movendo no jogo. A Netflix tem condições de reduzir as despesas e melhorar seu lucro e seu fluxo de caixa livre.

Portanto, se os últimos dois trimestres forem parecidos com o que a Netflix enfrentará em um ambiente mais normalizado, um valuation de US$ 100 bilhões não é sustentável, o que indica que as ações da Netflix continuarão caindo.

Escrito por: Vincent Martin