PIB e inflação podem sustentar rali das ações americanas no fim de ano?

A reunião do Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) da semana passada gerou incertezas no mercado, que reagiu com forte alta. Na sexta-feira, o Fed encarregou três de seus membros - John Williams, Raphael Bostic e Austan Goolsbee - de tentar esclarecer a situação, mas sem muito sucesso. A coletiva de imprensa de quarta, conduzida pelo presidente da instituição, Jerome Powell, deixou muitas dúvidas sobre os próximos passos da política monetária.

Nesta semana, o destaque será Austan Goolsbee, presidente do Fed de Chicago, que fará quatro discursos entre hoje e quarta-feira. Uma matéria do Wall Street Journal na sexta-feira já antecipou que ele deve expressar preocupações sobre o aumento do desemprego no futuro.

As ações, porém, não se abalaram com o tom pessimista. Na sexta-feira, houve a expiração das opções de dezembro, que gerou um fluxo de compra de US$ 5,8 bilhões no fechamento do mercado. Esta semana também será a última semana completa do ano e terá outros eventos importantes, além de Goolsbee. Haverá um leilão do Tesouro de 20 anos em 20 de dezembro e um leilão de TIPS de 5 anos em 21 de dezembro às 13h00, horário do leste dos EUA.

Também serão divulgados dados econômicos, como a leitura final do PIB do terceiro trimestre e os números de inflação com base nos gastos com consumo pessoal (PCE, na sigla em inglês) para novembro. O PCE deve mostrar que a inflação caiu novamente em novembro, para 2,8% ao ano, ante 3,0% em outubro, enquanto o núcleo deve subir 3,3%, ante 3,5%.

A queda da inflação pode ser interessante, pois o que impulsionou o mercado, além de fatores técnicos que discutimos nas últimas sete semanas, foi a expansão dos múltiplos de lucro.

No entanto, a alta do mercado não foi acompanhada pelo aumento das estimativas de lucro. Elas caíram desde 31 de outubro, quando as estimativas para o S&P 500 em 2024 eram de US$ 242,67, e em 15 de dezembro eram de US$ 241,71, enquanto as previsões para o quarto trimestre de 2023 caíram para US$ 54,72, de US$ 56,15 por ação.

Isso é impressionante porque, supondo que sejam estimativas indutivas, usam o valor do índice S&P 500 para calcular o lucro por ação. A ideia é que você some os lucros operacionais de todos os componentes do índice, multiplicando as ações em circulação de cada empresa pelas estimativas médias de lucro.

Depois, você divide o valor de mercado do índice pela soma dos lucros, obtendo o índice P/L. Em seguida, você divide o valor do índice pelo índice P/L para obter o LPA. Assim, em teoria, se o valor de mercado do índice aumenta e o P/L permanece constante, o lucro também deveria aumentar.

No entanto, nesse caso, a expansão dos múltiplos indica que os lucros precisam aumentar para sustentar o valuation. O S&P 500 era negociado a 16,95 vezes os lucros de 2024 quando estava em 4.117 em 27 de outubro. Agora, está em 4.719, ou 19,5 vezes as estimativas de lucros de 2024, e para o índice voltar ao índice P/L de 16,95, os lucros de 2024 teriam que subir para US$ 278,41 por ação, ou mais 15%. Isso parece improvável.

Além disso, as estimativas da margem líquida para o quarto trimestre diminuíram de 11,4% para 10,9%, e as estimativas da margem líquida do primeiro trimestre são de 11,6%. Mas, a partir do primeiro trimestre de 11,6%, as margens líquidas devem se ampliar pelo resto de 2024 para 12,1%, apesar de só terem atingido esse nível uma vez desde 2019, que foi em 2021 - outra situação improvável.

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Também não se pode atribuir a alta à queda dos juros. Afinal, o retorno dos lucros do S&P 500 nunca acompanhou a alta dos juros dos títulos. A diferença entre o retorno dos lucros do índice e a taxa do título de 10 anos dos EUA caiu para cerca de 80 pontos-base, de uma média de cerca de 3,5% nos últimos 10 anos.

Para que a diferença volte a ser de cerca de 3,5%, o retorno dos lucros do S&P 500 teria que subir para cerca de 7%, dando ao S&P 500 um índice P/L de 14,3 e avaliando o índice em 3.460. Isso é uma grande diferença em relação à avaliação atual.

Isso nos mostra que, quando os fundamentos não se sustentam, isso nos remete à tese das últimas semanas, de que o regime de gama negativa profunda provocou um aperto de baixa no mercado de opções, que levou a uma cobertura sistemática de posições vendidas, e depois a um reposicionamento para posições compradas nesses fundos, que então levou à compressão da volatilidade e, em seguida, à fixação do gama na semana passada.

Agora que o vencimento das opções terminou, e o “Vixperation” termina na quarta, se este mercado foi construído sobre areia, provavelmente teremos uma semana em que as coisas devem começar a desmoronar e aquela operação com opções (“collar trade”) do JPMorgan (NYSE:JPM), que gira em torno de 4.500 pontos, poderia ser um excelente ímã para o mercado nas últimas duas semanas do ano. Se voltarmos para cerca de 4.100 no início de 2024, não seria surpreendente. Porque, pelo menos neste momento, isso parece ser o valor justo para este mercado.