QE Postado na Parede?

Sebastião Buck Tocalino | 12.05.2015 08:31

Eu gostava muito da minha avó. Sempre bem disposta! Por vezes um tanto teimosa, mas era uma mulher carinhosa, alegre e autoconfiante que apreciava todos os dias de sua vida. Ainda em 1910, seus pais a chamaram de Áurea. A palavra, relativa ao ouro, já sugeria alguma preciosidade. E, por 97 anos, ela se mostrou merecedora do seu nome.

Sempre sorrio ao me lembrar do seu jeito positivo e bem humorado. Ainda muito pequeno, foi com ela que aprendi uma das minhas anedotas favoritas, causando muitos risos entre os colegas de escola: O Joaquim entrou na padaria e, estupefato, flagrou seu patrício martelando a ponta de um prego com a cabeça voltada para a parede. Mais esperto e diligente, ele foi logo dando prova de sua superioridade intelectual. "Ó, Manuel, mas tu és parvo mesmo! Então não estas a ver que este prego é da parede de lá?!"

Há já algum tempo, eu li um artigo que me lembrou da piada da minha avó Áurea. O autor do texto dizia que, quando só resta um martelo nas mãos do Banco Central, TUDO começa a se parecer com pregos!

Nesses estranhos tempos atuais, de economia nada ortodoxa, todos nós também estamos dispostos a martelar uma opinião ou outra. Oferecemos gratuitamente algumas "joias" de nosso próprio pensamento (escrevo em tom de ironia). Contudo, só o tempo poderá nos redimir de tantos achismos...

Em agosto de 2014, ao alertar que o petróleo não contava com fundamentos que suportassem o preço do barril à volta de US$ 100, minha análise foi rapidamente agraciada pelo desenrolar dos fatos. E tenho também martelado há meses que não há grandes chances dos EUA subirem seus juros básicos. O assunto já foi tema de vários textos meus, com minha aposta a favor dos títulos de dívida longa do Tesouro dos EUA. A aposta se mostrou correta por muito tempo, mas os ventos já começaram a mudar.

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Quem leu com atenção o artigo Dólar, Juros e Grandes Poderes (de dezembro de 2014) notou que a apreciação do dólar e minha suspeita de desinflação (até então não confirmada) já me sugeriam mais compras de ativos pelo FED. Na prática, isso significaria mais impressão de dinheiro. Mas havia um problema: ficava difícil justificar mais Quantitative Easing, quando o QE3 tinha acabado tão recentemente sem deixar efeitos duradouros. Assim, a economia estaria fadada a se virar sem as muletas da impressão de dólares por algum tempo. Note que, ao escrever aquele artigo, QE3 havia se encerrado fazia poucas semanas.

Naquela ocasião, o último resultado divulgado de inflação anual era de 1,66%, referente aos 12 meses findos em outubro de 2014. Meu prognóstico de desinflação era embasado no comportamento relativo dos juros longos, na valorização do dólar, no percentual da população dos EUA e no multiplicador monetário (de M1). Até onde eu podia enxergar, todos os dados apontavam contra uma elevação dos juros pelo FOMC. De fato, do ponto de vista de Bernanke e sua sucessora Yellen, à exceção do multiplicador monetário de M1, tudo mais parecia indicar outra rodada de quantitative easing.

A ilustração abaixo parece desafiar o bom senso. Depois de quase quatro TRILHÕES de dólares impressos nos últimos 6 anos, lá está a desinflação norte-americana novamente, já na forma de uma leve deflação.

Depois que os preços do petróleo finalmente se renderam aos fundamentos, passei a me preocupar com os efeitos colaterais dessa correção. Nela, ficava implícita a destruição de muitos dos empregos mais bem remunerados gerados nos EUA após a crise financeira global de 2008. Outros empregos, indiretamente relacionados, também ficavam vulneráveis. Com um grande número de empresas de petróleo menores já bastante alavancadas, haveria repercussões nas dívidas corporativas. O desafeto com a commodity testaria não só as empresas endividadas, como a resiliência dos seus credores e, talvez, até do sistema financeiro mais amplo. É bom ter em mente que a deflação dos preços dos ativos, concomitantemente à inflação dos passivos, torna-se um problema sério que pode resultar em falta de liquidez, insolvência, calotes e falências.

A economia é de tal forma emaranhada, que, ao “cair na real”, o petróleo pode ocasionar vários problemas, não só financeiros, como geopolíticos. Sem falar que o volume de petróleo já extraído e estocado vem crescendo. Além de dispendiosa, essa estocagem é de capacidade finita. Em algum momento, os estoques acumulados terão que ser colocados no mercado. Se, inicialmente, a estocagem impede uma maior desvalorização da commodity, eventualmente a escoação desses estoques resultará em maior pressão deflacionária nos preços.

Esse cenário dificulta a elevação dos juros.

O petróleo, como várias outras commodities, mostra uma notável relação com as taxas de juros reais negativas. No entanto, o que vinha mantendo a taxa de juros dos Fed Funds negativa em termos reais era apenas a impressão de dinheiro. Caso se permita o curso natural da desinflação/deflação, sem um generoso fluxo de novos dólares, mesmo a irrisória taxa nominal de 0 a 0,25% ainda representa ganhos reais.

O petróleo parece estar viciado em taxas de juros reais negativas, as quais são dependentes da inflação, que por sua vez está viciada em quantitative easing. Quem tem o poder para sustentar essa viciosa relação de dependência é o FED. E embora ele se preocupe com essa inflação das commodities, fica difícil encarar outra ressaca financeira quando a economia ainda não mostra suficiente força ou confiança nas próprias pernas.

Embora já não tão insistente e disseminadamente, muitos ainda alardeiam a iminência de uma mudança na política de juros e uma consequente deterioração do mercado de dívida pública nos EUA. Ou eles estão enganados, ou eu é que estou! Do meu ponto de vista, mesmo se o FED não voltar a imprimir dinheiro (cujo resultado prático seria novamente juros reais mais baixos e, muito provavelmente, negativos), a crise de abstinência adiaria ainda por um bom tempo qualquer elevação dos juros nominais pelo FOMC. Dessa forma, eu acho que o assunto está menos para a alta dos juros e mais para uma nova edição de QE. Especialmente no que diz respeito ao setor do petróleo.

Um recuo mais significativo no índice do dólar pode sinalizar que o mercado já começa a precificar a possibilidade de novos estímulos monetários.

Também o petróleo, galgando novamente a patamares acima de US$ 60, me sugere a precificação de mais quantitative easing.

Mas as coisas não param por aí. Aos US$ 476 bilhões de dólares, o total das dívidas de margens na bolsa de Nova York acaba de bater outro recorde! Ali também parece haver uma suspeita de que não jogaram ainda uma pá de cal sobre o quantitative easing. Eu temo que esse endividamento com margens por lá cresça ainda à volta dos US$ 550 bilhões. Não seria nenhum absurdo, se as impressoras de dólares continuarem ajudando. Nas ultimas duas grandes reversões do mercado de ações norte-americano, nos anos 2000 e 2007, essas dívidas aumentaram de forma ainda mais rápida e gananciosa por vários meses antes que os grandes apostadores passassem a se desalavancar vendendo ações.

O Banco Central norte-americano pode também não resistir à tentação de adquirir mais uma porção de títulos longos da dívida pública dos EUA. Se eu pareço não fazer sentido agora, vou desenhar minha visão: o Japão tem estado bastante ocupado recentemente comprando esses Treasuries, e acabou de retomar sua antiga posição de maior detentor estrangeiro de obrigações do Tesouro norte-americano. Título esse que havia sido usurpado pela China. Enquanto isso, a China vem se esforçando para diversificar seus investimentos em diferentes países e diferentes moedas. Muitos podem achar interessante a tática dos chineses em não deixar todos os ovos na mesma cesta. Eu tenho meus receios. Esses países menores dependem da exportação de seus recursos naturais, e as commodities ainda estão conectadas ao dólar. Tio Sam continua com a faca e o queijo nas mãos, podendo imprimir ou deixar de imprimir a moeda favorita no mercado internacional. Se novos dólares não chegarem ao mercado, essas commodities e essas moedas irão se depreciar (e com elas o investimento chinês) e a moeda americana voltará a reinar. É só uma questão de tempo. Embora eu ainda acredite em mais QE à frente, eventualmente essa política monetária mudará. E a China se verá obrigada a voltar em peso para os títulos dos EUA, assim como o Japão e a Europa. Os chineses terão que investir em dólares. Quando a procura por Treasuries se acentuar, o FED terá um estoque deles para vender. Seus preços estarão mais altos e seus juros mais baixos. A demanda estrangeira deverá inflar ainda mais os preços e baixar mais os juros. Aí sim os títulos longos estarão em uma situação perigosa e propícia a uma inversão na curva de juros.

Com isso, é possível que o FED, novamente, consiga lucrar – da mesma forma que lucrou ao socorrer certas empresas quando quase todos nós (incluo-me aqui) achávamos aquilo um desperdício de dinheiro público (pesquise na internet ).

Ainda ao fim do QE3, Peter Tchir já havia mostrado na tabela abaixo que o FED detinha mais da metade dos títulos maturando entre 10 e 15 anos, 45,4% dos maturando acima de 20 anos e 45,87% de todas as obrigações do governo norte-americano com maturidade superior a 10 anos!

O próximo gráfico mostra, desde suas estreias no mercado, a valorização percentual de alguns ETFs baseados em títulos do Tesouro dos EUA com diferentes prazos de maturidade. Observe que os períodos sem impressão de dinheiro culminaram em grandes discrepâncias entre eles (semelhante ao que vemos ao fim do gráfico), entretanto, todos os três QEs anteriores resultaram em uma convergência no valor dos mesmos. Exceto pelo período conhecido como TAPERING do QE3, em 2014, sempre que as impressoras de dólares do FED estavam ligadas, eles compravam T-Notes e T-Bonds cada vez mais baratos. E, diga-se de passagem, com direito a cupons de juros cada vez maiores.

O gráfico não mostra os juros, mas, como sabemos, eles se movem em direção oposta aos preços dos títulos subjacentes.

Caso os padrões anteriores voltem a se verificar em uma nova edição de quantitative easing, os detentores de títulos longos vão se frustrar por algum tempo, contudo, talvez possam adquirir melhores barganhas mais adiante.

Muita gente se preocupa com a eventual reversão dessas políticas monetárias, mas toda essa compra de obrigações do Tesouro ainda poderá render um bom lucro ao Banco Central dos EUA.

Quando a China voltar a mostrar maior interesse pela dívida americana, o FED poderá vender esses papéis, conseguindo um belo retorno em alguns anos. A China ainda vai encarar uma grave crise demográfica quando seus jovens começarem a diminuir perante um crescente número de chineses mais velhos. Fala-se muito na expectativa da China aumentar seu consumo interno, compensando um mercado internacional mais adverso... Mas eu considero a proeza um enorme desafio para os chineses. Não será fácil aumentar os gastos discricionários de uma população chinesa mais madura e já de olhos na terceira idade. Basta ver o que aconteceu com o Japão nos anos 1990s. E, evidentemente, os japoneses não estiverem sujeitos ao controle de natalidade, um agravante ao qual os chineses estiveram subordinados pelo seu governo autoritário já na década de 1970. Assim mesmo, a população do Japão passou a diminuir, juntamente com o consumo doméstico e seu, outrora admirável, dinamismo econômico.

Alemanha, Itália e outros países europeus, seguindo as pegadas demográficas dos japoneses, estão irremediavelmente se aproximando do mesmo destino. No meio de tudo isso, os EUA ainda apresentam um perfil demográfico bem mais alentador. Mesmo se comparado a vários outros países atualmente em destaque na economia global. Baseando-se na demografia, o prognóstico norte-americano sugere maior sustentabilidade econômica que muitos países emergentes. Entre os 4 BRIC, só a Índia se encontra com uma melhor taxa de fertilidade. Com isso, os EUA devem assegurar sua posição como importante mercado de destino para muitos exportadores. E o gigante asiático terá que desvalorizar mais sua moeda a fim de favorecer suas vendas aos americanos. A compra de mais Treasuries pelos chineses faz parte desse cenário.

Eu gostaria de esclarecer que não estou endossando a política monetária dos americanos. Na verdade, sou crítico da panaceia Keynesiana e da regulamentação financeira frouxa que deu início a toda essa encrenca. Mas minha condição é de investidor, não de decidir a melhor política econômica para os EUA e o mundo. Como tal, procuro apenas estar alerta para os cenários mais prováveis na economia internacional e as respostas dos Bancos Centrais na forma de suas políticas monetárias. Mas se a mensagem não lhe agrada, não desconte no mensageiro!

E é bom lembrar algo que nossos pais e avós nos ensinaram quando éramos crianças: antes de atravessar a rua, olhe para os dois lados! Wall Street não é exceção. Para quem só está olhando na direção de um aumento dos juros nos EUA, eu sugiro a rápida leitura de "Lições da Experiência dos EUA com Quantitative Easing " disponibilizado pelo FED de Boston em fevereiro de 2015.

Independente de quaisquer opiniões pessoais, devemos trabalhar com fatos e probabilidades. Mesmo quando não escolhemos a música, temos que dançar no ritmo certo...

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Escrito por: Sebastião Buck Tocalino