Resultado Cogna (COGN3) 1T20 – Um Teste de Paciência

Breno Bonani | 02.06.2020 12:54

O resultado teve pontos positivos e negativos… Mas no consolidado, foi ruim. Mas vale fazer o exercício de olhar para o resultado e o seu balanço com uma cabeça aberta, tentando entender as melhoras que a companhia tem apresentado nos segmentos Vasta, Platos e Saber.

Nós sabemos que o segmento Kroton ainda apresenta muitas dificuldades e que provavelmente ainda vão piorar um pouco antes de começar a melhorar. Mas existe uma melhora acontecendo e um trigger que pode destravar valor para a companhia (e que ainda está no radar).

Vamos ao resultado!

QUEM OLHA RÁPIDO, PENSA QUE É O FIM DO MUNDO

Fonte: Release Cogna 1T20

Eu falei que o consolidado tinha sido ruim. Queda de 85% no Lucro Líquido vs 1T19, Queda na Receita Líquida, queda no EBITDA e na GCO após Capex. Vale ressaltar que o FCO do primeiro trimestre é sazonalmente consumido por conta de um capital de giro maior no contas a pagar.

Entretanto, só aqui já teríamos motivos para perder a paciência de vez com a Cogna… Afinal, já não é de hoje que ela está encontrando dificuldades de apresentar um resultado melhor.

Mas temos que ter a cabeça aberta (mais uma vez). Este ano ainda seria o último ano em que o FIES pesaria com mais intensidade no balanço e para piorar a situação, apareceu um vírus que atrapalhou a vida de todo mundo. Além disso, a companhia comentou que provavelmente o Enem será adiado para o ano que vem.

Se acontecer esse ano o impacto é menor, porém, se ficar para o ano que vem, o impacto começa a ficar maior. Atualmente 30% dos alunos são matriculados via Enem, o que para a companhia “não é grande coisa”, mas não é insignificante. O que pode pesar é que muitos alunos esperam a nota do Enem para decidir se matricular, então eles já contam que deve ter um atraso de rematrícula para o Ensino Superior o ano que vem.

Olhando para os seus segmentos de forma individual, é possível perceber que só Kroton que tem atrapalho o resultado dela. O problema todo é que a educação de nível superior corresponde por cerca de 60% da Receita Bruta da companhia, pesando o resultado consolidado.

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Todavia, essa relação já foi maior no passado (já foi de 80% a uns 2 anos atrás). A companhia vem trabalhando seus outros segmentos para diminuir essa relação forte do Ensino Superior com o resultado total.

Mas foi legal ver os outros segmentos crescendo, mesmo com o Covid-19 tentando atrapalhar a vida da companhia.

Fonte: Apresentação Cogna 1T20

E foram crescimentos muito bons a meu ver. Vasta cresceu 24% sua receita e 26% seu EBITDA. Impulsionado pelo crescimento de 25% do ACV. Para quem não se lembra, o ACV é Valor do Contrato Anual da plataforma K12 (plataforma com conteúdo físico e digital, PNLD, treinamento de professores, dentre outros) e ele é a receita média anualizada dos contratos do cliente. O ACV é uma métrica que pode ser usada em conjunto com o custo de aquisição dos clientes para ver quanto tempo leva para se pagar o custo de aquisição dos clientes e serve de proxy para a receita anual da Vasta/Somos.

Platos e Saber, cresceram a Receita em 16% e 7,4% respectivamente. Platos foi impulsionada pelo crescimento do ticket médio e com o aumento de margem. Saber cresceu sua receita devido à menos descontos.

Olhando por esse ângulo, parece que foi tudo ótimo né? Mas meu compromisso é com todos os lados.

Fonte: Apresentação Cogna 1T20

Kroton teve queda de 23,1% e quase 50% em suas Receitas e EBITDA. Redução da base do FIES ainda pesando na conta e os impactos do Covid-19. Se não fosse a Kroton, o consolidado não teria sido tão ruim assim.

Mas é o consolidado que importa né? Sim e não.

O consolidado é importante sim, no final é ele que me diz se o resultado foi bom ou ruim, se a empresa conseguiu ser mais lucrativa e melhorar sua eficiência em relação ao trimestre ou ano passado. Porém, se você olhar somente o consolidado, você pode acabar vendo só um lado da história.

Antes de entrar no outro lado da história, acho válido comentar sobre o Endividamento e as provisões (PDD ou PCLD).

No caso do Endividamento, não me parece ser um risco para a companhia honrar com suas obrigações para o ano de 2020.

Fonte: Apresentação Cogna 1T20

A companhia encerrou o trimestre com R$ 3 bilhões em caixa. Próxima amortização relevante da dívida é só em agosto de 2021. Ainda, contrataram R$ 500 milhões com vencimento de 3 anos a CDI + 2,95% com possibilidade de pré-pagamento.

Passado o Endividamento, vamos falar sobre o PDD. Houve de fato um PDD maior esse trimestre por conta dos impactos do Covid-19 e do final de ciclo para a companhia. O índice de coberta parece estar em níveis “ok” e a inadimplência também não teve um salto.

Mas para os próximos trimestres, a inadimplência deve ter um aumento, por conta de uma evasão maior devido aos impactos do vírus na economia e na vida das pessoas. Logo, a Cogna já se antecipou e aumentou em 7p.p. a sua PCLD para antecipar essa possível alta nos próximos meses.

Além disso, destinaram R$ 50 milhões para ajudar os alunos que foram impactados pelo Covid-19. Somente aqueles que comprovarem perda de renda significativa ou que ficaram desempregados. A companhia comentou também que não estão vendo muita demanda por essa ajuda e que provavelmente nem precisarão usar todo o montante.

Vale comentar que a Cogna fez uma análise e identificou que a oferta para alunos em final de ciclo, apesar do volume grande de entradas. Esses alunos oferecem uma receita mediana e uma geração de caixa nula e uma evasão grande. Inclusive, comentaram que grande parte do PDD vem desse final de ciclo.

Sendo assim, a companhia comentou que vai testar outras estratégias neste fim de ciclo. Colocando mais energia em produtos de Ticket mais baixo.

O OUTRO LADO DA HISTÓRIA

Muitas pessoas olharam para Cogna e perderam a paciência. Eu entendo, eu já estou “por aqui” com ela também (rs). Mas eu ainda vi melhoras acontecendo e não temos como negar este outro lado.

Primeiro é a administração da companhia (inclusive o Rodrigo Galindo CEO esteve entre os 14 melhores CEO’s do Brasil segundo a Institucional Investor) que na minha opinião vem realmente lutando para entregar um resultado mais decente e buscando novos segmentos e novas estratégias para fazer dar certo.

Olhando captação por canal e é o que começa a fazer mais sentido agora (não acho que vale a pena olhar mais “educação superior/básico” neste quadro), podemos notar que houve crescimento na captação por canal mesmo com essa questão do Covid-19.

Fonte: Apresentação Cogna 1T20

Os serviços continuaram, sem nenhuma interrupção, com tudo digitalizado e sem prejudicar os alunos. EAD puxou o crescimento de captação (Presencial teve queda de 22% enquanto EAD cresceu 26%), compensando a queda no presencial por conta do isolamento social. Isso proporcionou uma mudança no mix de alunos, recuperação de Market Share no EAD, safra presencial 2020/1 mais sadia, com tendência maior de geração de caixa e menor evasão.

O Ensino Superior teve 100% dos alunos do presencial com acesso ao AVA (Ambiente Virtual), no Ensino Básico 100% dos alunos foram embarcados. Engajamento dos alunos cresceram 25% vs 2019/1 e o aplicativo deles foi TOP 1 de educação privada (apple store e google store) com NPS de 75%.

Cursos híbridos podem impulsionar ainda mais o crescimento dela. EAD Premium já é o curso híbrido deles e vem crescendo 50% YoY em captação. Ele é um espelho dos cursos de campos presenciais, oferecendo uma solução para os cursos de engenharia ou de saúde (como enfermagem) para o aluno que não quer ou não consegue fazer totalmente presencial.

Sabiam que os cursos de engenharia e saúde já estão na modalidade EAD Premium? Pois é. Há quem concorde e quem discorde dos métodos a distância para alguns cursos, mas o nosso foco aqui é a companhia conseguir escalar esses cursos.

Outro ponto interessante é que o EAD crescendo em captação mais que o presencial, é um bom indicador do novo movimento mais digital da companhia. Olhando para o “campi” (canal de distribuição própria da companhia), um dos principais produtos é o presencial mas também tem todos do EAD. Logo, a companhia comentou que esse canal vai cada vez mais oferecer produtos digitais e voltados para o EAD. O EBITDA absoluto e a geração de caixa pelo aluno digital são mais altas (podemos esperar um segundo trimestre parecido com esse em relação a captação de EAD e presencial).

E falando em ser digital, como muita coisa passou para o EAD algumas despesas caíram. Como 25% de redução nas despesas administrativas e estão de olho em mais possíveis diminuições como aluguéis, serviços de terceiros, marketing e outros.

Existe a despesa fixa do professor também, que mesmo com EAD, acaba sendo mantida. Mas a companhia também já está atuando para que no segundo semestre essa despesa comece a diminuir uma vez que o ensino a distância ganha uma escala considerável.

Mesmo com um cenário complexo e desafiador a Vasta entregou o guidance de crescimento de 25% do ACV. E aqui mora o pilar para destravar muito valor para a companhia. Seu IPO pode estar próximo mais uma vez, segundo o Santander (SA:SANB11):

Fonte: Santander no Money Times

Vasta continua sendo o pilar que eles se apoiam para crescer, ela gera mais caixa, cresce mais, tem mais margem que a Arco que vale 18bi… só neste trimestre a Vasta gerou 150m de EBITDA com margem de 37%. Todo valuation é discutível, eu sei disso. Mas acredito que o mercado americano tenha apetite para esse tipo de negócio.

Cogna tem um ativo que gera muito caixa, é “asset light” e é totalmente escalável. Quando o IPO sair, isso destrava muito valor para a companhia e capitaliza ela para crescer esse segmento. O modelo digital e de subscrição da Vasta chama os olhos de qualquer analista.

Sim, 90% do Fluxo de Caixa Operacional da Vasta vem do modelo de subscrição (ACV).

E como funciona isso exatamente? Primeiro, o ACV já é líquido, ele já vem deduzido possíveis descontos nos contratos. Segundo, para entender o modelo de negócio, imagine que foi vendido um livro didático ou pacote de ensino, a instituição contrata um plano de subscrição da Vasta e recebe pelo período de contrato (que está na média de 3 anos) o serviço ou produto. Terceiro, a Vasta já nasce com foco em tecnologia e inovação, é Asset Light (SA:LIGT3) (estrutura mais leve) e tem crescido organicamente.

A empresa comentou que já tem 350 contratos de “trial” (Teste) para escolas que não faziam parte do modelo de subscrição da Vasta. Essas empresas procuraram a Cogna para tentar continuar operando durante a crise do Covid-19 e ao final do “trial” tem grandes possibilidades de elas virarem clientes recorrentes da Vasta.

Isso tudo corrobora para a tese de abertura de capital como uma companhia “tech” e que pode ser empurrada a um valuation mais alto por conta do modelo.

Por fim, para não tomar muito mais tempo nesta linha de raciocínio, vou deixar um pouco do que a companhia tem feito em relação ao Covid-19:

Fonte: Apresentação Cogna 1T20

MEU OUTLOOK PARA COGN3

Muito do meu “outlook” já foi na parte do “outro lado da história”… Sugiro que se algo não tenha ficado muito claro, ir para aquela parte novamente.

No mais, temos uma companhia com um cenário bastante desafiador, tentando melhorar suas estruturas de negócios, com uma mudança de mix de alunos e apostando em outros segmentos. É um case bastante complexo e vai demorar para gerar melhores resultados.

Porém, é uma companhia que tem apresentado melhoras em alguns segmentos, ficando cada vez mais digital e com um “trigger” importante que destravaria bastante valor para ela.

Seu valuation me da margem de segurança para me expor no ativo também, mesmo que parte do desconto exista por conta de ela não estar apresentando bons resultados:

Negociando a 15x Lucros (2020) e 7,8x EV/EBITDA (2020) vs o setor está negociando na média de 29x Lucros e 14x EV/EBITDA. Sendo que Cogna está negociando com 50% de desconto frente ao seu valor patrimonial, o que eu já considero bastante e boa margem de segurança.

Acho que no mínimo a companhia deveria negociar a R$ 10 (linha azul) e quase em linha com seu valor patrimonial.

Mas lembrem-se, o case ainda é complexo e desafiador. Para Cogna valer mais do que isso, ela tem que começar a apresentar um resultado consolidado melhor.

Era isso, valeu!

Escrito por: Breno Bonani