Spotify Pode Ser uma Empresa Melhor do que Parece

Trata-se de um valuation extremamente elevado para uma empresa que basicamente tem zero de lucro. (O lucro operacional nos últimos quatros trimestres foi de 74 milhões de euros). E, embora o Spotify esteja aumentando a receita de forma acelerada, a natureza do negócio sugere que o crescimento do faturamento não necessariamente irá gerar uma expansão significativa nas margens de lucro. De fato, essa tem sido a história por trás do Spotify até o momento.

Mas, olhando mais de perto, existe um caso bastante intrigante em relação ao Spotify, destacado em seu Dia do Investidor realizado neste mês. Pode ser que o grande plano traçado pela gerência para a próxima década não funcione perfeitamente, mas, se sair conforme o previsto, o potencial de alta é enorme. Ainda que suas grandiosas metas não sejam alcançadas, o sucesso da empresa fora da sua atividade principal sugere um crescimento contínuo da receita e a lucratividade que os investidores tanto esperam.

Cabe ressaltar que talvez não estejamos no melhor momento para ter uma ação com perspectiva especulativa no longo prazo. A razão principal para a forte liquidação do Spotify desde o início de novembro é que os investidores não estão mais dispostos a esperar anos para que o lucro apareça. Em algum momento, no entanto, isso vai mudar e, quando isso acontecer, as ações do SPOT devem se recuperar.

Existem dois riscos principais com o Spotify. O primeiro, como mencionei, é o valuation. Vale a pena lembrar, neste mercado, que a dimensão do recuo de uma ação, em si, não cria um valuation atraente. Muitas ações pareciam estar supervalorizadas no ano passado. O pico da capitalização de mercado do Spotify superou a marca de US$ 50 bilhões, o equivalente a mais de 500x seu lucro operacional. Não há qualquer razão para que o SPOT retorne para esse tipo de múltiplo ou valuation.

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Os investidores do SPOT podem apontar que, em relação à receita, as ações parecem ter um valor muito mais razoável: agora, elas são negociadas a um múltiplo menor que 2x. Mas esse múltiplo é um reflexo direto do segundo risco: as margens brutas do Spotify são baixas e podem muito bem continuar assim.

Em 2021, as margens brutas do Spotify eram de apenas 26,8%. O número recuou para 25,2% no 1º tri de 2022, uma queda em relação aos 25,5% do ano anterior. Dessa forma, a comparação com ações de software, que geralmente são avaliadas com base na receita, não funciona. As margens brutas do Spotify, de fato, aproximam-se muito mais da varejista de produtos para animais domésticos Chewy (NYSE:CHWY) do que de uma “verdadeira” empresa de tecnologia.

Os pessimistas afirmam que essas margens não vão se mover muito. O problema é que o Spotify precisa pagar selos musicais por seu produto. Esses selos têm bastante poder de negociação.

Devido a essas baixas margens, o Spotify não pode e não irá performar como um negócio típico de plataforma. Essas empresas possuem margens incrementais excepcionalmente altas, que geram melhorias explosivas em lucratividade, à medida que a receita cresce.

Quando a Meta Platforms (SA:M1TA34) (NASDAQ:META) adicionava um novo usuário, seus custos extras eram mínimos, tornando-o extremamente lucrativo. O mesmo se aplica a empresas como Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (SA:EBAY34)(NASDAQ:EBAY) ou Etsy (NASDAQ:ETSY).

Mas, por causa das despesas com royalties, um usuário incremental do Spotify não é tão lucrativo quanto um existente. Portanto, mesmo que o faturamento cresça, as margens de lucro permanecem estagnadas.

Novamente, isso é exatamente o que aconteceu até agora. Em 2018, o Spotify gerou uma receita de 5,3 bilhões de euros, margens brutas de 25,7% e um prejuízo operacional de 43 milhões de euros. No ano passado, a receita foi 84% maior, porém as margens brutas melhoraram apenas 100 pontos-base.

Nos últimos três anos, a receita aumentou em 4,4 bilhões de euros; o lucro operacional subiu apenas 137 milhões de euros, o que implica margens incrementais de lucro operacional de apenas 3%.

O problema é que, com uma capitalização de mercado de US$ 20 bilhões, o Spotify precisa adicionar mais alguns bilhões de euros de lucro operacional para que o papel passe a subir por um período de vários anos. Com esse tipo de margem incremental, até mesmo um aumento substancial da receita não fará com que a empresa atinja esse ponto. De fato, nesse cenário, o Spotify não faz mais do que simplesmente correr sem sair do lugar.

Esse argumento baixista é bem conhecido. Tão conhecido que o CEO do Spotify, Daniel Ek, falou sobre ele durante seus comentários preparados para o Dia do Investidor do Spotify no início deste mês.

Ek citou “duas possíveis explicações” para a falta de expansão da margem bruta. A primeira é que o “Spotify não é um negócio tão bom assim”.

Evidentemente, essa não é a explicação que Ek acredita ser a correta. Caso contrário, o Spotify não estaria investindo em seu negócio. A principal forma de fazer isso é através da sua incursão no segmento de podcasts, com destaque para o acordo com Joe Rogan no valor de US$ 200 milhões.

Neste momento, no entanto, esses podcasts não são lucrativos. Por isso, eles estão ocultando algumas das melhorias no segmento de música. Ek disse, no Dia do Investidor, que a margem bruta era de cerca de 28,5%, a caminho da meta apresentada anteriormente de 30-35%.

Com o tempo, à medida que o Spotify monetizar melhor seu inventário de podcasts, as margens brutas nesse segmento devem ficar melhores do que as das músicas. Ek estimou um nível entre 40% e 50%. Os negócios de marketplace, ainda pequenos, devem se sair ainda melhor.

Basicamente, o argumento de Ek é que o Spotify poderia ter registrado a expansão de margens que os investidores querem ver, mas decidiu não fazê-lo. Em vez disso, a empresa resolveu gastar (com aquisições e despesas correntes) para construir seu segmento de podcasts, como parte de um plano de ser o “destino de criadores”, e não apenas de músicos. Esse plano inclui audiolivros também, além de outras iniciativas.

Ao atrasar a lucratividade, o Spotify busca aumentar a rentabilidade futura.

O argumento de Ek parece ser factível. Suas metas financeiras, no entanto, talvez sejam mais difíceis de engolir.

Ek disse, no Dia do Investidor, que o Spotify, em uma década, pode gerar US$ 100 bilhões em receita, mais de 10x o número de 2021, com margens brutas de 40% e margens operacionais de 20%.

O CEO admitiu que as metas eram “audaciosas”. Um analista de Wall Street usou uma expressão diferente: “tinham pouco suporte”. O mais notável é que o Spotify espera que sua receita por usuário praticamente quadruplique, um enorme aumento de despesas que parece ser difícil de alcançar em dez anos ou qualquer outro período.

Se tais objetivos forem atingidos, há um enorme espaço para que as ações do SPOT subam. Um lucro operacional de US$ 20 bilhões sugeriria um lucro líquido de cerca de US$ 15 bilhões (a taxa tributária estatutária é de 25%, segundo os registros do Spotify). Um múltiplo de 20x sobre esse número faria com que o valor do Spotify atingisse US$ 300 bilhões, 15x acima do seu nível atual, e não há razão para que os papéis da empresa dominante nas artes criativas sejam negociados a apenas 20x.

Agora, a pergunta é: será que Ek está certo? Para ser sincero, é difícil ver o Spotify atingir essas metas com precisão. Em termos de receita por usuário, considerando a contribuição dos podcasts ou a concorrência de gigantes como Amazon (SA:AMZO34) (NASDAQ:AMZN) e Apple (SA:AAPL34)(NASDAQ:AAPL), não faltam obstáculos pela frente.

Dito isso, os investidores devem considerar o argumento qualitativo de Ek, mesmo que não necessariamente confiem na previsão quantitativa. Existe um bom negócio aqui em algum lugar, capaz de gerar certo nível de lucratividade com o tempo. Qual é esse nível e esse tempo são as dúvidas principais.

Aviso de isenção: No momento em que escrevia este artigo, Vince Martin não tinha posições em quaisquer dos ativos mencionados.

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Escrito por: Vincent Martin