Tecnicamente Falando: Por Que 2020 Não é 1920. Valuations e Retornos
Lance Roberts | 27.08.2020 17:08
Porque não estamos em 1920 tem tudo para iniciar valuations e retornos futuros. Embora eu geralmente não goste de comparações entre os mercados de hoje e o passado, Ed Yardeni fez uma comparação bombástica demais para ser desconsiderada em seu blog :
“Vivemos tempos interessantes, embora não sem precedentes. A escalada de 1920 pode ser um precedente para a escalada de 2020.
A boa notícia é que as más notícias do precedente anterior foram seguidas pelos loucos anos 1920. Até agora, a década de 2020 começou com a pandemia, mas a próspera década de 1920 ainda está a muitos anos de se tornar um precedente para a década atual.
A década de 1920 terminou com um colapso do mercado de ações seguido por um “melt up”, [termo em inglês para uma alta exagerada que pode indicar correção no futuro]. A década de 2020 já pode estar testemunhando uma recuperação, iniciada em 23 de março.”
O ponto de Ed é que a revolução econômica e industrial que ocorreu após a Primeira Guerra Mundial foi um precedente para a próxima década. A urbanização das populações que se deslocam das fazendas para as cidades, o surgimento das inovações manufatureiras e tecnológicas de Henry Ford e o Modelo T, a refrigeração, sem falar no rádio.
1920 Foi o Fim
Sim, a década de 1920 marcou o início de um período de maravilhas e mudanças rápidas.
1920 também marcou o fim de 20 anos de destruição econômica. Uma série de eventos abalou a virada do século 20, o que reprimiu profundamente os mercados financeiros (imagine 20 anos com retornos reais totais negativos).
- Pânico de 1907
- Recessão em 1910-1911
- Recessão em 1913-1914
- Primeira Guerra Mundial em 1914-1918
- Depressão econômica em 1920-1921
O melt-up do mercado foi indubitavelmente impulsionado por uma recuperação econômica e um surto de inovação, mas foi apoiado por valuations historicamente baixas (as valuations atuais alinham-se com 1929 mais do que 1920).
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Embora eu certamente concorde com o fato de que as empresas hoje estão gastando uma quantidade enorme de dinheiro em tecnologia e inovação, essa é uma diferença significativa.
As inovações do início dos anos 1900 colocaram um número cada vez maior de pessoas para trabalhar. Esses aumentos nos empregos levaram a salários mais altos e a um crescimento econômico mais robusto. Hoje, as empresas estão gastando dinheiro em inovação e tecnologia para aumentar a produtividade, reduzir o emprego e suprimir as pressões salariais.
Olhe o gráfico abaixo. A história da economia e eventos relacionados mostram a diferença entre então e agora. Observe as fortes taxas de crescimento econômico no período de 1920-1940 em comparação com hoje.
O ponto principal de Yardeni é que a história sugere que um melt-up massivo está chegando para os mercados financeiros. Existem desafios para essa visão com base no que a história nos diz sobre valuations e retornos futuros.
Valuations Não Importam
No curto prazo, período de um ano ou menos, os dados políticos, fundamentais e econômicos têm muito pouca influência no mercado. Esse é especialmente o caso em um avanço de mercado em alta, em que a busca pelo ímpeto excedeu a compreensão do risco assumido pelos investidores.
Em outras palavras, no curtíssimo prazo, “o preço é a única coisa que importa”.
O preço mede a “psicologia” atual do “rebanho” e é a representação mais clara da dinâmica comportamental do organismo vivo que chamamos de “o mercado”.
Mas, a longo prazo, os fundamentos são a única coisa que importa. Os dois gráficos abaixo comparam os retornos reais totais futuros de 10 e 20 anos com o índice CAPE ajustado pela margem.
Ambos os gráficos sugerem que os retornos futuros nas próximas uma a duas décadas estarão em algum lugar entre 2-3%.
“P/Ls não importam mais por causa das intervenções do Banco Central, truques contábeis, recompra de ações etc.”
No entanto, como discutiremos em mais detalhes em um momento, eles são importantes. O gráfico abaixo compara as valuations finais com os retornos futuros de 5 anos sobre as ações. Novamente, conforme observado, a disparidade entre as valuations atuais do CAPE, em 31x, versus 5x os lucros em 1920 não poderia ser mais gritante.
Há duas coisas cruciais que você deve tirar do gráfico acima.
- Os retornos do mercado são melhores quando vêm de períodos de baixas valuations; e,
- Os mercados têm uma forte tendência de voltar ao desempenho médio com o tempo.
Bogle e Thaler
O falecido Jack Bogle, fundador do Vanguard, confirmou o mesmo:
“As valuations das ações são, pelos meus padrões, bastante altas, mas meus padrões, no entanto, são altos.”
[Observação: o método do Bogle difere do de Wall Street. Para seu múltiplo preço/lucro, Bogle usa os últimos 12 meses de ganhos relatados por corporações, ganhos GAAP, que incluem "todas as coisas ruins".]
"Wall Street não aceitará nada disso. Eles antecipam os ganhos dos próximos 12 meses e não sabemos realmente quais são, então é uma pequena aposta.”
[Nota: Bogle também observou que os analistas de Wall Street olham para os lucros operacionais, "lucros sem todas essas coisas ruins", para chegar a um múltiplo preço/lucro mais baixo.]
“Se você acredita na maneira como olhamos para isso, acho que de forma muito mais realista, o P/L é relativamente alto. Acredito fortemente que [os investidores] deveriam estar percebendo que as valuations estão bastante cheias e, se eles estiverem nervosos, podem facilmente vender uma parte de suas ações.”
Richard Thaler, o famoso professor da Universidade de Chicago que ganhou o Prêmio Nobel de Economia, também afirmou:
“Parece que estamos vivendo o momento mais arriscado de nossas vidas, mas o mercado de ações parece estar cochilando. Eu admito não entender isso.
Não sei sobre vocês, mas estou nervoso, e parece que quando os investidores estão nervosos, eles tendem a ficar assustados. Nada parece assustar o mercado.”
Lave, Enxágue e Repita
Conforme observado, a enxurrada de liquidez e as ações acomodatícias dos bancos centrais globais levaram os investidores a um estado de complacência raramente visto na história. No entanto, embora os analistas de mercado continuem a apresentar uma variedade de racionalizações para justificar as altas valuations, nenhuma delas se sustentou sob um escrutínio real. O problema é que as intervenções do Banco Central impulsionam os preços dos ativos no curto prazo; no longo prazo, há um impacto inerentemente negativo sobre o crescimento econômico. Como tal, leva ao ciclo repetitivo da política monetária.
- Usar a política monetária para arrastar o consumo futuro deixa um vazio maior no futuro que deve ser continuamente recarregado.
- A política monetária não cria crescimento econômico autossustentável e, portanto, requer quantidades cada vez maiores de política monetária para manter o mesmo nível de atividade.
- O preenchimento da “lacuna” entre os fundamentos e a realidade leva à contração do consumidor e, em última instância, a uma recessão à medida que a atividade econômica recua.
- As perdas de empregos aumentam, o efeito riqueza diminui e a riqueza real é destruída.
- A classe média encolhe ainda mais.
- Os bancos centrais agem para fornecer mais liquidez para compensar o entrave recessivo e reiniciar o crescimento econômico, puxando o consumo futuro.
- Lave, enxágue e repita.
Se você não acredita em mim, aqui está a evidência.
O mercado de ações retornou mais de 130% desde o pico de 2007, o que é mais de 12x o crescimento das vendas corporativas e 3,6x mais do que o PIB.
O Q de Tobin
Conforme observado, as valuations, por sua própria natureza, são HORRÍVEIS preditores de retornos de 12 meses e não devem ser usadas em qualquer estratégia que tenha esse foco. No entanto, a longo prazo, as valuations são fortes preditores dos retornos esperados.
Na seguinte série de gráficos, estou usando retornos futuros de 10 anos apenas para consistência, pois alguns dos conjuntos de dados utilizados ainda não têm histórico suficiente para mostrar retornos futuros de 20 anos.
O objetivo aqui é simples. Com base em uma variedade de medidas, a relação valuation/retorno ainda é válida, OU desta vez é diferente?
A razão-Q de Tobin mede o valor de mercado dos ativos de uma empresa dividido por seus custos de reposição. Quanto maior for o índice, menores serão os retornos futuros.
Apenas como comparação, adicionei o CAPE-10 de Shiller. Não surpreendentemente, as duas medidas não apenas têm uma correlação extremamente alta, mas os resultados de retorno futuro permanecem os mesmos.
É importante notar que quando ambas as medidas são baixas, como em 1920, 1950, 1980 e mesmo em 2009, os retornos futuros para os investidores foram fortes. Retornos futuros de altas valuations não têm sido tão benéficos.
Taxas, Vendas e Buffett
Um dos argumentos foi que valuations mais altas são aceitáveis porque as taxas de juros são muito baixas. Ok, vamos pegar o índice P/L suavizado (CAPE-10 acima) e compará-lo com a média de 10 anos das taxas de juros desde 1900.
A análise de que taxas baixas justificam valuations mais altas não resiste ao teste da história.
Mas, uma vez que os lucros são manipulados por meio de uma variedade de artifícios contábeis , podemos olhar para "vendas" ou "receita", que ocorre na linha superior da demonstração de resultados. Não é de surpreender que, quanto mais alto o nível de preço para vendas, menores tenham sido os retornos futuros. Você também pode querer observar que o preço por venda atual está atingindo o nível mais alto da história também.
Mesmo o indicador favorito de Warren Buffett, capitalização de mercado para o PIB, sugere claramente que os investimentos feitos hoje terão um retorno bastante fraco na próxima década.
Se invertermos a relação P/L e olharmos para lucro/preço, ou mais comumente conhecido como “rendimento de lucro”, a mensagem permanece a mesma.
Conclusão
Não importa quantas medidas de valuation você use, a mensagem permanece a mesma. A partir dos níveis de valuation atuais, a taxa de retorno esperada para os investidores na próxima década será baixa.
Há uma grande comunidade de indivíduos que sugerem coisas diferentes, pois argumentam que esse “mercado em alta” pode continuar por mais anos. Infelizmente, nenhuma medida de valuation apoia essa afirmação.
Isso não significa que os mercados produzirão taxas de retorno de um dígito a cada ano durante a próxima década. A realidade é que haverá grandes anos a serem investidos nesse período. Provavelmente também haverá alguns anos difíceis entre eles.
Essa é a natureza do investimento. É apenas parte do ciclo completo de mercado.
Embora eu certamente espere que o Sr. Yardeni esteja correto em sua tese, as valuations sugerem algo diferente.
O ciclo econômico, a demografia, a dívida e o déficit também sugerem que sua visão otimista é improvável.
O Sr. Yardeni está correto no que ele disse com sua citação de Mark Twain:
“A história não se repete, mas muitas vezes rima.”
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