Vamos Falar de Valuation? 

Olá, pessoal. O meu último artigo por aqui, publicado há duas semanas (clique aqui para ler), foi bastante acessado e até chegou à posição de artigo mais lido do Investing.com. Isso, claro, me deixa feliz e aumenta o meu compromisso em escrever artigos com conteúdos diferenciados e sempre com muita responsabilidade. No artigo, fiz um exercício didático de como é feito um Valuation na prática, tendo utilizado a empresa PETZ (BVMF:PETZ3) como exemplo.

Como Valuation é um assunto muito importante e de grande interesse para investidores, resolvi no texto de hoje resgatar a série de 8 artigos que publiquei por aqui sobre este tema há cerca de dois anos. A ideia é realmente chamar a atenção de vocês que não me seguiam na época ou mesmo que acompanharam a série, mas podem achar interessante revisitá-la. Trarei pontos que julgo bastante importantes, principalmente porque a série foi inédita e muito do seu conteúdo não consta em livros didáticos, sendo fruto da minha experiência tanto na literatura acadêmica quanto na prática (pois costumo fazer laudos de Valuation com enorme frequência no mercado). Para aqueles que quiserem se aprofundar e ler integralmente a série original, apontarei os links para todos os artigos na medida em que os revisito neste texto. Vamos lá?

No 1º artigo da série, discuto como identificar um bom relatório de Valuation. Como em quase todas as coisas da vida, há bons relatórios e outros nem tão bons assim. Três condições são fundamentais para atestar a qualidade de um laudo de avaliação:

1. O ferramental matemático e a boa teoria de finanças devem ser corretamente aplicados;

2. O modelo precisa incluir todas as fontes de valor para a empresa;

3. As premissas utilizadas precisam ser consistentes e razoáveis.

Desconfiem de relatórios super otimistas e que pregam crescimentos perpétuos (ou seja, por toda a eternidade) bem acima da inflação. Ah, e lembrem-se sempre: um Valuation não pode chegar a apenas um valor, pois este é extremamente sensível às premissas utilizadas. Um bom relatório de Valuation precisa entregar um intervalo de confiança onde o valor justo da empresa deve ser encontrado ali. Para isso, boas análises de sensibilidade e de cenários precisam ser construídas. Particularmente, não gosto de laudos que apontam veementemente que “o valor justo de determinada ação é X reais e Y centavos”: tal afirmação é bastante rarefeita.

No 2º artigo da série, explico que um Valuation pode ser construído de duas formas diferentes, em que pese a maioria absoluta das pessoas conhecer apenas uma delas. E ambas se diferenciam na maneira com que tratam o risco. Na metodologia tradicional, ajusta-se a taxa de desconto pelo risco do projeto ou da empresa em tela: quanto maior o risco, maior a taxa de desconto utilizada. Mas, outra maneira de lidar com o risco é o que chamamos na literatura acadêmica de “Avaliação Neutra ao Risco”, segundo a qual os fluxos de caixa (e não a taxa de desconto) são ajustados ao risco e, então, descontados pela taxa livre de risco. Trata-se do conceito de “equivalente à certeza”, segundo o qual um fluxo de caixa com incertezas é substituído pelo menor fluxo certo equivalente pelo qual o avaliador trocaria o fluxo original. Por exemplo, se você se sentir indiferente perante a 50% de chances de ganhar R$ 10 milhões ou ganhar R$ 3 milhões sem apostas, o equivalente à certeza do fluxo incerto (50% de chances de ganhar R$ 10 milhões) é R$ 3 milhões. No artigo, além de discutir as metodologias, dou exemplos de aplicações.

No 3º artigo da série, mostro e demonstro que a fórmula tradicional dos livros para o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital) não é sempre válida. Em rigor, na maioria das vezes não está correta e pode, ao melhor conceito, ser interpretada como uma aproximação para o mundo real. Em particular, explico que para empresas que pagam juros sobre capital próprio, a fórmula acurada do WACC fica conforme abaixo (leia o artigo para entender o que cada variável da fórmula significa). Esse é um dos meus artigos preferidos dessa série!

No 4º artigo da série, dou um exemplo bastante legal e didático de um Valuation hipotético. Ressalto que ao se utilizar o WACC, não podemos considerar no fluxo o benefício fiscal da dívida, tendo em vista que esse benefício já está considerado na taxa. Além disso, mostro o porquê de a fórmula acima funcionar quando houver juros sobre capital próprio. Por fim, ao se valorar o patrimônio líquido, ou seja, aquele que cabe ao acionista, uso a metodologia conhecida como “Flow to Equity”, algumas vezes utilizada no mercado. Mas ressalto como o cálculo do custo de capital próprio deve ser bem calculado para que esta metodologia funcione corretamente. A figura abaixo é utilizada como base para o nosso Valuation hipotético e os valores apresentados são calculados minuciosamente no artigo.

No 5º artigo da série, listo os cinco principais erros cometidos em avaliações via WACC. Em minha opinião, são erros que encontro por aí (no mercado, não apenas em minhas aulas) com uma frequência assustadora. Para quem não quiser correr nenhum risco de errar um Valuation por uma dessas cinco razões, vale muito a pena ler este texto.

No 6º artigo da série, compartilho a metodologia de avaliação por opções reais. Como sempre digo em minhas aulas, não se trata de uma metodologia alternativa à metodologia tradicional do fluxo de caixa descontado, mas sim em um avanço. Para se fazer precificação por opções reais, é necessário antes fazer a avaliação por fluxo de caixa descontado. No artigo, explico a importância da avaliação por opções reais em algumas circunstâncias especiais que aparecem, por exemplo, em empresas startups e naquelas com muitas oportunidades de crescimento. Ah, e vejo uma confusão enorme aqui: a metodologia por opções reais é matematicamente de maior complexidade e, se aplicada incorretamente, pode gerar um Valuation completamente inadequado. Já vi algumas vezes laudos afirmarem terem utilizado a metodologia de opções reais quando, em verdade, fizeram uma simples análise de cenários. Opções reais e análise de cenários são coisas bastante distintas.

No 7º artigo da série, discuto um ponto que gera enorme confusão e sempre traz consigo “cascas de banana” que fazem muitos escorregarem. O ponto importante aqui é: a taxa de desconto depende fundamentalmente do risco do fluxo de caixa a ser considerado. Isso parece simples e dificilmente alguém irá discordar. O problema é que ao dar exemplos e perguntar aos meus alunos qual a taxa a ser utilizada, invariavelmente o conceito acima é esquecido e pronto: mais um escorregão na casca de banana. Para quem quiser aprofundar isso, não deixe de ler esse artigo – uma vez mais você encontrará explicações e exemplos não discutidos nos tradicionais livros utilizados em MBAs e afins.

O 8º e último artigo da série é uma continuação do anterior, mas aplica o conceito em Valuations feitos via WACC, via Flow to Equity e via APV – Adjusted Present Value (também conhecido como a marca patenteada EVA – Economic Value Added®). Deste artigo, trago o seu último parágrafo para reflexão, convidando os mais curiosos e sedentos por conhecimento a ler o texto integral:

“Cada metodologia lança mão de um fluxo de caixa diferente e, por consequência, utiliza uma taxa de desconto diferente. Qualquer confusão ao utilizar uma taxa de desconto inapropriada ao fluxo de caixa (ou vice-versa) produzirá uma avaliação conceitualmente incorreta. Essa taxa também é conhecida como custo de oportunidade. Ao contrário do que muitos imaginam, o custo de oportunidade é do projeto e não do dono do dinheiro! Em outras palavras, ele NÃO depende da origem do recurso, mas sim da sua destinação (guarde isso para sempre): afinal, não é porque você eventualmente ganhou um dinheiro fácil que justificaria investir em um projeto ruim.”

É isso, pessoal. Espero que tenham gostado. Convido cada um de vocês a me seguir no Instagram (@carlosheitorcampani) e no LinkedIn. Compartilho muita coisa legal por essas redes. Quanto mais seguidores tenho, mais conteúdo chegará às pessoas que têm sede de aprender. Há também o meu canal no Youtube, no qual disponibilizei muitos vídeos com bastante conteúdo – por exemplo, para os matemáticos curiosos, você sabe por que no desvio-padrão amostral dividimos pelo tamanho da amostra menos um? Corre lá que explico isso de maneira bem didática!

Forte e respeitoso abraço. Aguardo cada um de vocês nas redes sociais.

* Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Professor do Coppead/UFRJ, Pesquisador da Cátedra Brasilprev em Previdência e Pesquisador da ENS – Escola de Negócios e Seguros. Ele pode ser encontrado em www.carlosheitorcampani.com e nas redes sociais: @carlosheitorcampani. Esta coluna sai a cada duas semanas, sempre na sexta-feira.

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Escrito por: Carlos Heitor Campani, Ph.D., CNPI