No corpo a corpo com as empresas

Ainda é cedo para tentar estimar a amplitude e o potencial impacto dessa crise na nossa economia, mas uma coisa é fato: o cenário mudou.

E o que fazemos quando o cenário muda? A análise dos negócios e empresas precisa ser refeita.

Voltamos para a estaca zero. Sentamos para reavaliar tudo e todos. O trabalho recomeça do zero.

Estamos aproveitando a proximidade que temos com as empresas que acompanhamos e recomendamos para analisar profundamente os possíveis impactos nos negócios.

Como ainda não temos os resultados contábeis publicados, esta proximidade com as empresas é importantíssima.

Alô, Unidas? Vamos conversar?

E hoje o assunto é Unidas (SA:LCAM3).

O mercado parece ter se assustado com as notícias negativas como a redução no número de viagens aéreas e a queda do movimento em aplicativos de transporte, e não perdoou as ações das locadoras de veículos na bolsa.

Enquanto a bolsa chegou a cair -50 por cento entre a máxima e mínima, as locadoras caíram algo próximo de -70 por cento. No ano, Unidas ainda acumula uma queda superior a -50 por cento.

LCAM3 (branco), MOVI3 (SA:MOVI3) (azul), RENT3 (SA:RENT3) (rosa) e IBOV (amarelo).

Existe sim, uma correlação entre viagens aéreas e o movimento em aplicativos de transporte e a receita de Unidas, porém ao analisarmos os números da empresa no detalhe, chegamos à conclusão de que o impacto não é tão grande quanto o presumido pelo mercado.

Para falar mais sobre os números da empresa, precisamos antes entender os 3 segmentos em que ela atua: o aluguel de veículos (RAC), a gestão e terceirização de frotas (GTF) e a operação de Seminovos.

No RAC, a empresa faz locações para clientes pessoa física ou jurídica por períodos curtos (menores do que 1 ano). Neste segmento estão as receitas geradas com as locações das lojas de rua ou de aeroportos, ou dos aplicativos de mobilidade, por exemplo.

No GTF estão os contratos de aluguel de veículos leves ou pesados (Unidas Agro) de longo prazo (que também incluem o serviços de manutenção) para empresas, assim como os contratos com pessoa física com prazo superior a 1 ano (Unidas Livre).

Por fim, na operação de Seminovos a empresa vende os veículos após um certo prazo de utilização (geralmente de 12 meses no RAC e entre 24 e 36 meses no GTF) para manter sua frota sempre nova e atualizada.

Após esta breve descrição dos segmentos de negócio da empresa, vamos analisar a relevância do impacto da crise em cada um deles.

Aluguel de Veículos (RAC)

De acordo com os dados de 2019, o RAC representa 44 por cento da receita de locação (RAC + GTF) e 35 por cento do Ebitda total da companhia.

Este é o segmento mais afetado pelas medidas de prevenção à disseminação do Covid-19. Porém, a redução do movimento e o fechamento das lojas não implica na paralisação total da operação, como presumido por muitos.

A operação de RAC pode ser dividida entre os contratos de curto prazo (

No curto prazo está 50 por cento da receita (40 por cento para pessoas físicas e 10 por cento para jurídicas). Estes segmentos são os mais sensíveis, aqueles diretamente afetados pela crise.

A outra metade, o “longo” prazo da operação, é composta por contratos de terceirização para PJs que não superam 1 ano de prazo (30 por cento da receita) e pelos contratos com motoristas de aplicativos (os 20 por cento restantes da receita).

Estes contratos de longo prazo para PJs são mais resilientes (carro alugado para um executivo morando em outra cidade, por exemplo) e no caso dos motoristas de app, a empresa vem concedendo descontos nas renovações mensais de aluguel para que os motoristas não precisem devolver os carros.

Analisando o perfil da empresa conseguimos entender por que sua taxa de ocupação no RAC ainda se mantém acima de 60 por cento (a utilização “padrão” antes da crise era de 80 por cento).

Além disso, os dados do segmento em 2019 mostram que ainda há mercado para ser roubado das pequenas locadoras, e este tem sido o principal driver de crescimento do RAC nos últimos anos.

Market share por segmento (em número de carros)

Em mercados maduros como o norte-americano, as grandes empresas ocupam uma fatia de 95 por cento do segmento. No Brasil, as 3 grandes ainda possuem apenas 80 por cento do mercado.

E a crise pode acabar impulsionando o movimento de consolidação. Concorrentes menores não têm a mesma saúde financeira e o acesso a recursos baratos das 3 grandes de capital aberto, e certamente enfrentarão maiores dificuldades com a crise.

No dia 19/03, a Unidas contratou um empréstimo de mais de 250 milhões de reais a apenas CDI + 0,82 por cento — isso ilustra como os bancos não estão preocupados com a saúde financeira da empresa no longo prazo, caso contrário, cobrariam muito mais caro ou simplesmente não emprestariam para a empresa.

Se por um lado as pessoas podem viajar menos por conta do aprendizado com a crise (viagens podem ser substituídas por reuniões virtuais), por outro existe uma forte tendência de que no futuro as pessoas enxerguem um veículo pessoal como serviço e não como um bem para sustentar o crescimento do serviço no longo prazo.

Metade da receita de alguns meses do ano de 2020 poderá ser perdida, mas isso ainda representa menos de ¼ da receita total de locação da empresa.

Apenas as duas últimas semanas do 1T20 foram afetadas e tanto as férias de janeiro quanto o período de carnaval (o pico do ano) foram muito bons para companhia.

O 1T20 já está são e salvo — terminou em 31 de março. E foi muito bom.

Ou seja, os efeitos negativos são uma realidade, mas provavelmente se concentrarão no 2T20 e serão gradualmente reduzidos com a retomada da normalidade.

Gestão e Terceirização de Frotas (GTF)

A Unidas é líder no segmento de GTF no Brasil. Ele representa 56 por cento de sua receita de locação e 62 por cento do Ebitda total da companhia.

Como os contratos incluem não apenas a locação dos veículos, mas também serviços de manutenção da frota, sua a rentabilidade é bem superior. Enquanto no RAC a margem Ebitda é de 47 por cento, no GTF a margem sobe para 65 por cento.

Até o fim do mês de março, a empresa nos informou que não havia recebido nenhum pedido de cancelamento e poucos clientes entraram em contato com objetivo de reduzir a quantidade de carros utilizados ou solicitando prazo de pagamento.

Os contratos de GTF geralmente incluem uma multa de cancelamento equivalente a metade do valor residual do contrato e as empresas ainda costumam dar prioridade para pagar as locadoras (ficaria difícil alugar carro com o nome negativado em alguma delas).

Quase 70 por cento dos contratos são com empresas de grande porte (mais de 500 carros alugados), que também possuem saúde financeira para suportar esta crise.

Ou seja, o impacto aqui é limitado e provavelmente se resume a alguma inadimplência no curto prazo, mas que não deverá se manter por muito tempo.

Ainda vale citar que a crise pode acelerar a mudança cultural em curso. Menos de 10 por cento da frota corporativa no Brasil é terceirizada. Em países desenvolvidos, este número supera 50 por cento.

A crise pode expor o fato de que as empresas poderiam não ter boa parte de seus recursos imobilizados em veículos, sendo que esta não é sua atividade fim. Pode ser que o período de dificuldade sirva de catalisador para a quebra de paradigma.

Transformar esses ativos em caixa e ainda ter um serviço melhor, que no fim das contas ainda sai mais barato, é uma decisão que as melhores empresas já tomaram faz tempo.

Seminovos

Por fim, analisamos a operação de Seminovos, que representa 54 por cento da receita total da companhia, mas apenas 3 por cento do Ebitda.

As locadoras ganham dinheiro alugando os carros, comprar e vender não gera valor. O giro dos veículo é apenas algo inerente às suas operações.

Assim como no RAC, a operação depende das lojas abertas para vender carros. Nas capitais, as lojas estão fechadas, mas ainda existem algumas no interior dos estados em operação.

Mas se durante a crise as vendas naturalmente cairão, o pós-crise pode significar uma oportunidade.

Em 2015~16, foi exatamente isto que aconteceu — enquanto a venda de veículos novos caiu -30 e -19 por cento no Brasil, a venda de usados cresceu +33 e +24 por cento.

Por conta da dificuldade financeira, o percentual de compradores que adquirem um veículo por necessidade e não por “ego” aumenta. Este cliente tende a fazer uma compra mais racional e acaba encontrando boas oportunidades nos Seminovos das locadoras.

Esta possibilidade é ainda maior dado que desta vez as montadoras estão com suas operações paralisadas e terão a maioria dos seus estoques consumidos pelas locadoras nos próximos 2~3 meses.

Elas vão demorar um tempo para reabastecer o mercado quando a demanda começar a voltar. Já as locadoras, terão carros com uma quilometragem menor do que o padrão (RAC com 2~3 meses a menos de rodagem) e isso pode se traduzir em ótimos números para o segmento no 2º semestre de 2020.

Conclusão: -70 por cento foi demais

Sim, o cenário mudou, a realidade para o futuro agora é outra. Mas, apesar das incertezas que ainda permeiam o ambiente, uma análise mais detalhada nos mostra que a queda nas ações de Unidas foi exagerada em relação ao tamanho do potencial impacto negativo desta crise nos resultados da empresa.

As receitas de Unidas cairão, sim. Mas, hoje, Unidas continua operando normalmente no GTF e com 50 por cento do RAC funcionando — ainda gerando, aproximadamente, 75 por cento das receitas totais.

Estamos de olho para uma possível piora na crise ou impacto maior nos negócios de LCAM.

Numa situação ainda mais extrema, a Unidas poderia pausar o processo de aquisição de novos veículos. Sem investir em crescimento (comprando carros suficientes apenas para repor a frota) a empresa gera uma tonelada de caixa.

Mas isto dificilmente será necessário. A empresa tem um caixa superior a 2 bilhões atualmente, suficiente para não precisar demitir nem deixar de pagar fornecedores.

E a empresa ainda pode vender seus carros para gerar, ainda mais, caixa.

Apenas 3 por cento da sua dívida vence no curto prazo (em 2020) e seu endividamento líquido está em apenas 3,5x Ebitda, com folga de mais de 1x Ebitda em relação aos seus covenants, para captar mais dívidas, caso necessário.

Honrar seus compromissos durante a paralisação da economia não será um problema, muito pelo contrário, esta crise ainda pode abrir oportunidades de aquisição de concorrentes menores, principalmente no GTF.

A Unidas entrega hoje um ROIC spread (retorno sobre o capital investido menos o custo da dívida) de 6,3 por cento e não mudou em nada seus planos de entregar um spread entre 6 e 6,5 por cento.