Com base em alguns comentários do nosso artigo anterior, parece que causamos certa preocupação em algumas pessoas com a chegada de uma possível crise.
Nosso artigo alerta que uma crise financeira provavelmente será provocada pela postura de juros mais altos por mais tempo do Federal Reserve. Em seguida, apresentamos mais informações sobre crises financeiras para acalmar possíveis preocupações. Este artigo resume duas crises relacionadas a taxas de juros: a Long-Term Capital Management (LTCM) e a menos conhecida Crise Financeira de 1966.
Nossa intenção é transmitir duas lições importantes. Primeiro, ambos os eventos exemplificam como a alavancagem excessiva e as interdependências no sistema financeiro são perigosas quando as taxas de juros estão subindo. Segundo, eles destacam a importância da função de reação do Fed. Um banco central que reage rapidamente a uma crise em desenvolvimento é capaz de mitigá-la de forma mais imediata. A crise dos bancos regionais em março nos EUA é um exemplo recente disso. No entanto, uma crise pode se agravar se o Fed demorar a reagir, como ocorreu em 2008.
Antes de prosseguir, é importante contextualizar a recente série de aumentos nas taxas de juros. A menos que desta vez seja diferente, outra crise, sim, está no horizonte.
O Colapso da LTCM
John Meriweather fundou a LTCM em 1994 após uma carreira bem-sucedida na negociação de títulos na Salomon Brothers. Além de ser liderada por um dos mais renomados negociadores de títulos do mundo, a LTCM também contava com Myron Scholes e Robert Merton em sua equipe. Ambos receberam um Prêmio Nobel de precificação de opções. David Mullins Jr., ex-vice-presidente do Federal Reserve sob a gestão de Alan Greenspan, também fazia parte da equipe. Dizer que a empresa estava repleta dos melhores e mais brilhantes do mundo financeiro pode ser um eufemismo.
A LTCM especializava-se em arbitragem de títulos. Essa estratégia envolvia aproveitar anomalias nas diferenças de preço entre dois títulos, que deveriam ter variações de preço previsíveis. Eles apostavam que as divergências em relação à norma eventualmente convergiriam, o que era praticamente garantido com o tempo.
Quando quebrou em 1998, a LTCM estava usando uma alavancagem de 25x ou mais. Com esse nível de alavancagem, uma perda de 4% na operação esgotaria o capital da empresa e a forçaria a levantar mais capital ou a falir.
O famoso hedge fund tornou-se vítima do inesperado calote russo em 1998. Como resultado desse calote imprevisto, houve uma grande busca por segurança nos títulos do Tesouro dos EUA, nos quais a LTCM estava efetivamente vendida a descoberto. As divergências nos preços dos títulos aumentaram à medida que os mercados ficaram com pouca liquidez, ampliando as perdas em suas apostas de convergência.
Além disso, eles fizeram uma aposta equivocada de que as ações com dupla listagem da Royal Dutch e Shell convergiriam em preço. Dado que essas empresas eram a mesma, isso parecia fazer sentido. No entanto, a necessidade de conter as perdas os forçou a abandonar a posição com uma grande perda, em vez de esperar pela convergência das ações.
O Resgate Previsível
Segundo a Wikipédia:
A Long-Term Capital Management fazia negócios com praticamente todas as pessoas importantes de Wall Street. Na verdade, grande parte do capital da LTCM era composta por fundos dos mesmos profissionais financeiros com os quais negociava. Em vista dos problemas enfrentados pela LTCM, Wall Street temia que o colapso da empresa pudesse desencadear uma reação em cadeia em diversos mercados, causando perdas catastróficas em todo o sistema financeiro.
Dada a potencial reação em série em relação às contrapartes, bancos e corretores, o Fed entrou em cena e organizou um resgate no valor de US$ 3,63 bilhões. Isso evitou uma crise financeira muito mais grave.
O caso ilustra a vulnerabilidade do sistema financeiro a choques de liquidez, provocados por agentes altamente alavancados, como a LTCM, que alegavam ter estratégias de investimento "à prova de fogo" em seus portfólios. Agravando a situação, os bancos, corretoras e outras instituições que financiavam esses agentes também operavam com alavancagem elevada. Assim, o default de uma contraparte afetava não só a entidade em dificuldade, mas também seus credores. Os credores dos credores originais também ficavam expostos. Todo o sistema financeiro era uma cadeia de dominós alinhados, sujeita a ruir se apenas uma empresa de porte considerável quebrasse.
Roger Lowenstein escreveu um livro esclarecedor sobre a LTCM, intitulado "When Genius Failed". O gráfico abaixo, extraído do livro, mostra a ascensão e queda de um investimento inicial de US$ 1 na LTCM.
A Crise Financeira de 1966
A maioria das pessoas, especialmente os veteranos de Wall Street, conhece a LTCM e os detalhes de seu colapso. Arriscamos supor que pouquíssimos estão familiarizados com a crise de 1966. Nós também nos incluímos nesse grupo. Por isso, nos baseamos bastante no artigo "The 1966 Financial Crisis", de L. Randall Wray, para nos embasar. As citações que compartilhamos são atribuídas ao seu artigo.
À medida que a expansão econômica pós-Segunda Guerra Mundial se prolongava, empresas e municípios passaram a recorrer cada vez mais ao endividamento e à alavancagem para estimular o crescimento. Temendo a inflação crescente devido ao ritmo robusto de crescimento econômico, o Fed promoveu uma série de elevações nas taxas de juros. Em meados de 1961, os Fed Funds estavam em apenas 0,50%. Cinco anos depois, chegaram a 5,75%. O Fed também restringiu o crescimento das reservas bancárias para reduzir a concessão de empréstimos e conter ainda mais a inflação. Taxas de juros mais altas, restrições de crédito e uma inversão na curva de juros resultaram em um aperto monetário. Além de dificultar os proeminentes bancos de Nova York de emprestar, eles estavam perdendo depósitos para instrumentos de renda mais alta.
Isso parece familiar?
A escassez de crédito expôs várias fragilidades financeiras. Conforme o artigo afirma:
Conforme Minsky argumentou, "até o final de agosto, a desorganização no mercado de títulos municipais, rumores sobre a solvência e liquidez das instituições de poupança e os esforços frenéticos para a formação de posições pelos bancos do mercado monetário geraram o que pode ser caracterizado como um pânico controlado. A situação claramente exigia uma ação do Federal Reserve." O Fed foi forçado a intervir como emprestador de última instância para salvar o mercado de títulos municipais, o que, na prática, validou práticas que estavam esticando a liquidez.
O Fed veio ao socorro antes que a crise pudesse se alastrar significativamente ou que a economia entrasse em recessão. O problema foi resolvido e a economia quase não sofreu com isso.
No entanto – e isso é importante – "os mercados passaram a esperar que o governo grande e o Fed viriam ao socorro sempre que necessário."
As expectativas de socorro do Fed aumentaram significativamente desde então e incentivam comportamentos financeiros cada vez mais imprudentes.
A Função de Reação do Fed - Fragilidade de Minsky
O artigo de Wray sobre a crise de 1966 termina da seguinte forma:
Aquela crise de 1966 foi apenas um pequeno solavanco no caminho para a fragilidade de Minsk.
A fragilidade de Minsky refere-se ao trabalho do economista Hyman Minsky sobre ciclos financeiros e a função de reação do Fed. Em termos gerais, ele atribui as crises financeiras a sistemas bancários frágeis.
Em outras palavras, os riscos sistêmicos se elevam à medida que a alavancagem em todo o sistema e as interligações entre as instituições financeiras se aprofundam. Como mostrado abaixo, a dívida tem crescido muito mais rápido do que o PIB (a capacidade de pagamento dessa dívida). Inevitavelmente, a alta das taxas de juros, a desaceleração da atividade econômica e os problemas de liquidez estão prestes a desencadear uma crise, também conhecida como "Momento Minsky". O que torna o sistema ainda mais suscetível a uma crise financeira são os socorros previsíveis liderados pelo Fed. De certa forma, o Fed estimula tais comportamentos irresponsáveis.
À medida que nos aproximamos do "Momento Minsky", como compartilhamos no artigo anterior, a maré está começando a baixar e deve mostrar quem está “nadando nu”.
Com isso, a atividade econômica deverá perder força e os preços dos ativos provavelmente seguirão a mesma tendência. A alavancagem e as taxas de juros elevadas inevitavelmente provocarão uma crise.
A dívida e a alavancagem já estão excessivas e se tornaram ainda mais extremas devido à pandemia.
A questão não é se as taxas de juros mais altas causarão uma crise, mas sim quando isso ocorrerá. O potencial para problemas pontuais, como o caso da LTCM, poderá facilmente desencadear uma situação sistêmica semelhante à de 1966, devido à alavancagem elevada e interdependências generalizadas.
Como temos observado ao longo da história do Fed, eles sempre agem para proteger o sistema financeiro. A única questão que persiste é quando e como eles agirão. Se permanecerem firmes no combate à inflação enquanto uma crise se desenvolve, correm o risco de enfrentar uma situação semelhante à de 2008. No entanto, se abordarem adequadamente os problemas, como fizeram em março, a ameaça de uma crise severa diminuirá consideravelmente.
Em resumo, o Fed conseguiu conter as crises de 1966 e da LTCM, bem como todas as outras crises destacadas no gráfico inicial. Dada a quantidade significativa de alavancagem no sistema financeiro e o aumento acentuado das taxas de juros, não há dúvida de que uma crise irá ocorrer. Novamente, o Fed será chamado a intervir para salvar o sistema financeiro e a economia. Para os investidores, o desempenho dependerá da rapidez com que o Fed identificará e abordará os problemas, semelhante ao que fizeram durante a crise bancária de março, ou se será tarde demais, resultando em perdas substanciais para os investidores e falências generalizadas.