Desde que comecei minha carreira no mercado financeiro, há uma empresa pela qual sempre tive especial apreço e atenção para acompanhar bem de perto. Presente em um dos setores que mais sofreram durante esta crise, a Randon (SA:RAPT4), que divulgou seu balanço anual na última quinta-feira, soube demonstrar desenvoltura para, em meio ao caos, ajustar sua operação, vencer as dificuldades de curto prazo e se preparar para tempos melhores. Em um momento onde o stock picking voltou à moda, aproveito este espaço para expor uma empresa que, em minha opinião, apresenta excelente oportunidade para surfar um próximo ciclo de crescimento econômico no Brasil. Primeiro abordarei o seu setor, depois seus últimos resultados e, por fim, o valuation.
O retrato da crise
Poucos setores foram tão duramente impactados pela crise do que o de veículos comerciais pesados, ou caminhões. Responsáveis por pouco mais de 60% do transporte de cargas no Brasil, estes veículos voltaram a ser produzidos aos mesmos patamares do que no final do século passado: em 2016 foram produzidas 60,4 mil unidades, 27% do que fora em 2011 e bem próximo dos números do biênio 1999 e 2000.
Como setor cíclico, possuindo alta correlação com o PIB, é natural que este seja impactado por uma crise, ainda mais nas proporções da qual parece que estamos saindo. Porém, outros fatores também contribuíram para este quadro. Muitos estudos suportam a visão de que no período da Nova Matriz Econômica (meados de Lula 2 e Dilma 1), marcado pelo farto crédito subsidiado, o setor tenha recebido uma dose de esteroides sem igual, estimulando-o para além do seu nível estrutural. Durante esse período, era difícil resistir à tentação de não aproveitar empréstimos com taxas abaixo do mercado para renovar frota, ainda que esta não estivesse depreciada para tal. Com isso, uma junção de depressão econômica e demanda antecipada acertou em cheio o segmento e suas atividades correlatas, dentre elas, a de implementos rodoviários.
Um implemento é o que dá finalidade a um caminhão, podendo ser um reboque, um semirreboque ou qualquer outro componente que seja responsável pela função especifica de transporte de cargas. Como marido e mulher, este segmento anda junto com o de caminhões: a produção de implementos fechou o ano de 2016 com 61,9 mil unidades produzidas, o equivalente a 32% do que fora em 2011 e número nunca antes visto na série histórica que começa em 2004.
Diferentemente da produção de caminhões, sob os cuidados das principais montadoras globais, a produção de implementos é realizada praticamente apenas por players locais por ser, ao contrário dos caminhões, bastante heterogênea: possui elevado nível de personalização devido às diferentes atividades fins de cada implemento e às necessidades regulatórias de cada território. Apesar de ser composto por milhares de empresas dos mais variados portes, é um setor concentrado: os 10 maiores players abraçam 70% do mercado. Enquanto a grande maioria desses participantes atua em mercados de nicho, os de maior tamanho se fazem mais presentes na produção de implementos mais sofisticados, com engenharia mais complexa.
O mais marcante do setor é, claro, seu perfil cíclico, sensível às oscilações na atividade econômica. No entanto, é um setor de fundamental importância na economia brasileira por representar nossa principal matriz de transportes e possui barreiras à entrada interessantes frente à competição estrangeira. Dentro da própria estrutura, apesar de competitiva, aqueles players mais capacitados (big players) conseguem realizar uma diferenciação via produtos, focando naqueles de mais alta complexidade e rentabilidade. A mensagem que fica para nós, investidores, é a questão do timing. Uma exposição ao setor nos anos 2013-2014 teria resultado em grande prejuízo, mas após o setor voltar aos anos 1999-2000, haveria melhor momento para investir? A assimetria é clara.
Hora de arrumar a casa
Feita uma curta exposição setorial, podemos prosseguir para falar da Randon. A companhia é mais uma daquelas empresas industriais fundadas por imigrantes europeus instalados no sul do país. Estes precursores da industrialização brasileira souberam aproveitar as oportunidades que o Brasil passara a apresentar e botaram em prática o que trouxeram de expertise de sua terra natal. Para ser breve, já que informações sobre a história da Randon podem ser facilmente encontradas, a empresa foi fundada no final dos anos 40 pela família que da nome à empresa (a controla até hoje) e, ao longo do tempo, foi consolidando o setor de implementos, tornando-se líder absoluta com mais de 30% de participação de mercado, além de expandir sua atuação para a de vagões ferroviários, veículos especiais (retroescavadeiras, minicarregadeiras, etc.) e de autopeças para caminhões (através de uma serie de JV com players globais). Hoje, está entre as 5 maiores fabricantes de veículos rebocados do mundo e, através de uma de suas controladas, a Fras-le (também listada em bolsa), é líder global na produção de materiais de fricção. Em 2016 esta foi a composição de suas vendas:
Apesar de ser o core business da companhia, as vendas de semirreboques representaram apenas 29% do total em 2016, uma vez que os volumes foram especialmente fracos, mas em outros anos, o segmento respondia por mais de 45% da receita. No consolidado, a Randon não fugiu à conjuntura de seu setor: a receita líquida de 2016 (2,6 bilhões de reais) foi 40% menor do que a apresentada em 2013, quando os 4,2 bilhões de reais apresentados foram um recorde. Uma contração desse nível no top line do DRE é especialmente avassaladora em uma companhia verticalizada, com elevado nível de custos e despesas fixas, deteriorando muito suas margens. A ociosidade de sua capacidade produtiva chegou a ultrapassar 60% e só não foi pior porque as vendas de vagões ferroviários, aquecidas, puderam preencher parte, sendo este último ponto especialmente importante. A Randon conseguiu manter a cabeça fora da água durante a tempestade graças a uma estrutura de certo modo diversificada, permitindo escoar parte da produção para a exportação ou intensificar as vendas de peças para o mercado de reposição. Entretanto, a maioria de seus competidores não pôde tirar proveito desta habilidade, fazendo com que o setor, em grande dificuldade, passasse a liquidar estoques a qualquer preço, ocasionando uma forte guerra comercial em meados de 2016. (seu principal concorrente, a Guerra, por exemplo, entrou em recuperação judicial). Por fim, é claro, a piora no DRE da companhia também fora acompanhada por uma forte piora em seu balanço: a alavancagem, medida pela relação Dívida Líquida/Ebitda, chegou a encostar em 8x... O reflexo desse enredo no valor de mercado foi claro: a empresa, que valia 3-2,5 bilhões de reais em 2013 passou a valer 500 milhões no inicio de 2016, ou 40% de seu patrimônio líquido.
Frente a tudo isso, o que fez a Randon? Ajustou sua operação como pôde. Vai ficar claro, para quem olhar o balanço mais a fundo, a quantidade de efeitos não recorrentes que passam a poluir as demonstrações financeiras a partir de 2015, dentre elas o fechamento da fábrica de Guarulhos, baixa de ativos, demissões (entre 2013 e 2016 cortou quase metade da força de trabalho), provisões e outras reestruturações. Devido à contínua deterioração nas vendas, essas melhorias custaram a aparecer, mas puderam se mostrar claras no último balanço, quando a partir do segundo semestre, o seu mercado se mostrou mais racional. Mesmo após uma nova queda de 2 dígitos no top line (a terceira seguida), as despesas operacionais em relação às vendas puderam apresentar queda e a margem ebitda, uma vez ajustada, apresentou uma interessante elevação.
Além do DRE, importantes ajustes foram feitos à nível de fluxo de caixa e balanço. Otimizações no capital de giro, reduzindo o ciclo financeiro, permitiram liberar mais de 250 milhões de reais que, junto com uma forte contenção de CAPEX, variação cambial da dívida favorável, entre outros, pôde reduzir o endividamento liquido de 1 bilhão em 2015 para 385 milhões (1,5x DL/Ebitda ajustado).
A luz no fim do túnel
Após uma serie de ajustes e de frente para uma economia que, ao que tudo indica, ao menos parou de cair, como estão as perspectivas? Como a base de comparação é muito fraca, é preciso ter cuidado e ponderar algumas projeções. Por exemplo, a companhia informa que espera as vendas de implementos crescendo 10% este ano. É um bom sinal, sem duvidas, mas crescer 10% sobre uma produção de 61mil unidades quando este mercado já fora de 180mil, é algo ainda muito tímido. Porém, qualquer aumento de receitas é mais do que bem vindo, uma vez que, pela alavancagem operacional, ajudam a diluir custos fixos e melhorar as margens, ampliando as últimas linhas do balanço de forma mais vagarosa. Além disso, a saída de competidores e um mercado mais racional deve permitir recomposição mais adequada de preços. Com isso, juntando o guidance para a receita líquida informado pela companhia de 2,8 bilhões de reais em 2017 e uma gradual melhoria de margens, projeto um ebitda de 339,4 milhões de reais (+35% y/y) e um lucro líquido de 100,4 milhões de reais (+138% y/y), valores não muito distantes do que projetam casas como o Itaú (SA:ITUB4), BTG ou CS.
Valuation
Frente a essas perspectivas a questão que fica é: considerando que a ação já subiu 48% no ano, ainda haveria algum upside? Na minha opinião sim. Embora o meu foco na Randon esteja mais no longo prazo, pensando de forma curto-prazista, ainda vejo a ação com desconto em relação aos seus múltiplos EV/Ebitda, P/B, P/L e P/V. Nesta análise, procuro estender os múltiplos em base semanais dos últimos 5 anos, traçando média e desvios-padrão da série histórica, projetando o resultado sempre 12 meses à frente. Por exemplo, estamos agora entrando no 2T17, com isso, incorporo metade do resultado projetado para 2017 e já metade do resultado projetado para 2018. Entendo que um retorno à média desses 4 múltiplos implicaria em um preço alvo de R$ 5,57 para a RAPT4.
Já numa modelagem via fluxo de caixa descontado para a firma, usando as projeções de resultado exposto no quadro da última seção, considero que os resultados de 2013, melhor ano da companhia, somente vão voltar a ser similares em 2021 (em termos de vendas e margens). Aplicando um G perpétuo a partir daí de 6% e um WACC de 14,41%, encontro preço alvo de R$ 6,13 para a RAPT4. Somando os preços alvos encontrados via múltiplos e DCF, e somando por dois, considero como preço justo para 2017 algo próximo de R$ 5,85 por ação.
Como ação de beta elevado (1,33), as oscilações que o seu valor de mercado pode sofrer face aos humores de mercado podem ajudar a trazer interessantes pontos de entrada na empresa.
@lucasribeiro