Por Geoffrey Smith
Investing.com – A crise bancária de 2023 está se tornando uma espécie de drama policial sem a arma do crime.
Uma das maiores diferenças entre o abalo atual no setor bancário e o de 2008 é que a fraqueza das instituições envolvidas está no lado do passivo. Foram as corridas por depósitos no Silicon Valley Bank e Signature Bank que expuseram as fragilidades da sua gestão de ativos: os títulos eram de boa qualidade, mas tiveram que ser vendidos às pressas para atender às demandas de liquidez, transformando, assim, as perdas no papel em prejuízos reais.
É uma clara diferença em relação a 2008, quando o principal problema eram os empréstimos imobiliários de alto risco, oferecidos a pessoas que tinham pouca ou nenhuma chance de quitá-los.
Na semana passada, dissemos que uma das principais razões para acreditar que o sistema financeiro atual evitaria uma repetição de 2008 era que não havia classes de ativos grandes ou podres o suficiente para exercer o papel dos produtos de crédito subprime à época. Isso ainda é verdade hoje. Mas se tivéssemos que escolher uma classe de ativos que pudesse exercer esse papel, provavelmente seriam os imóveis comerciais.
O setor imobiliário comercial é um grande mercado, com mais de US$ 5,6 trilhões em empréstimos pendentes, segundo analistas do Goldman Sachs (NYSE:GS). Os riscos de concentração também são elevados. Mais da metade desse total, segundo o Goldman, é devido aos bancos. E, o mais preocupante, o volume teve uma rápida expansão: US$ 725 bilhões foram investidos no setor desde meados de 2021, segundo o Federal Reserve.
O setor também é altamente alavancado e pode ficar descapitalizado rapidamente, quando o custo da dívida aumenta, como aconteceu no ano passado. A consultoria Oxford Economics prevê que os preços dos imóveis no Reino Unido cairão 10% pelo segundo ano consecutivo em 2023, em grande parte devido à evolução das taxas de juros. Os preços na zona do euro também terão um recuo de 10%, após caírem 3% no ano passado, segundo Mark Unsworth, da Oxford.
"O setor imobiliário comercial é muito sensível às taxas de juros", escreveu Unsworth em nota aos clientes. “Após uma década de dinheiro fácil, os negócios do segmento parecem agora expostos, principalmente partes do mercado que se utilizaram de alavancagem excessiva para gerar retornos, como o private equity”.
Já os pesquisadores da MSCI estimam que cerca de US$ 3,2 trilhões em ativos foram vendidos durante os onze trimestres em que o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro americano ficou abaixo de 2%, época em que parecia que o dinheiro barato duraria para sempre e que a busca por rendimento era uma estratégia de baixo risco.
Sem uma proteção adequada às taxas de juros (como no caso do Silicon Valley Bank) ou a capacidade de obter aluguéis mais altos, grande parte desse investimento imobiliário está agora em apuros. Grandes nomes do setor, como Brookfield (NYSE:BN) e PIMCO, já permitiram que suas subsidiárias deixassem de pagar títulos lastreados em hipotecas comerciais para reduzir suas perdas.
Os investidores desses imóveis comerciais não são tolos. Eles sabem disso e reagem como seria de se esperar: não esperam para retirar dinheiro amanhã, fazem isso hoje. Isso expõe seus intermediários, geralmente fundos de investimento imobiliário, a graves riscos de liquidez: edifícios de escritórios não podem ser liquidados rapidamente, a não ser com um belo desconto. O Fundo Imobiliário Blackstone vem racionando os resgates da sua base de investidores endinheirados há quatro meses, precisamente para evitar esse tipo de liquidação deficitária.
De fato, quando um mercado, como o imobiliário comercial, se movimenta rapidamente, é difícil saber exatamente quanto vale algo, porque os volumes de vendas diminuem. De acordo com o portal Propertyshark.com, o volume de vendas em Manhattan caiu 73% ano a ano no quarto trimestre, ao passo que o número de transações caiu quase pela metade.
Quando é difícil encontrar preços reais, as instituições financeiras têm não apenas a oportunidade, mas também o incentivo para preencher essa lacuna de dados com suposições de valuation favoráveis. É nesse momento que rememoramos aquele velho ativo favorito de 2008, "difícil de avaliar" e que simplesmente é carregado nos livros contábeis pelo custo histórico, mesmo que nenhuma pessoa racional pague mais por isso.
Tudo isso está acontecendo em um momento em que a incerteza em torno do mercado imobiliário está extraordinariamente elevada. A pandemia pode muito bem ter mudado os padrões de trabalho para sempre e certamente acelerou mudanças nos padrões de compra. Demissões em massa em grandes empresas de tecnologia e outros setores estão afetando a demanda por novos escritórios.
Em sua última teleconferência de resultados, o CEO do Vornado Realty Trust (NYSE:VNO), Steven Roth, fez pouco caso de proprietários que afirmam que é possível fazer a ocupação de escritórios sair de 60% para 90%, ao afirmar que muito menos trabalhadores vão ao escritório às sextas-feiras, após a Covid.
“Acho que podemos considerar que a sexta-feira morreu para sempre”, declarou Roth.
Se um investidor já não consegue mais saber quantos dias de trabalho há na semana, como pode avaliar com segurança aspectos contábeis muito mais nebulosos? Por enquanto, talvez a única coisa que nos separa de uma crise real seja o fato de que o mercado de imóveis comerciais, ao contrário do subprime, não representa o cruzamento entre a Main Street e Wall Street, onde costuma acontecer a maior parte dos acidentes de carro do mercado.
Mesmo assim, há perigos mais do que suficientes no setor para justificar uma cautela extrema nas próximas semanas.